主題：葛洲壩 09年投資項目產(chǎn)能將逐漸釋放

　投資要點：

　　打造大建安格局，08年工程承包收入將實現(xiàn)50%以上增長。葛洲壩(進入該股吧，新版行情)在水電施工行業(yè)所占市場份額超過1/4。08年公司中標滬漢蓉鐵路武漢至宜昌鐵路HYZQ-6標段，實現(xiàn)了工程承包業(yè)務(wù)新的突破。

　　截止2008年11月，公司投標簽約和完成產(chǎn)值分別占到年度計劃的126.75%和89.42%。目前，公司合同儲備超過800億，按照2-6年的建設(shè)周期，我們預計08-10年公司施工業(yè)務(wù)增長將達到55%、28%、24%。

　　水泥和民爆業(yè)務(wù)產(chǎn)能將在09-10年釋放。我們預計，08-09年公司水泥產(chǎn)量將達到700萬噸和900萬噸，銷售收入增長將達到35%和45%；08-09年，民爆業(yè)務(wù)收入增長將達到35%和20%。

　　擴張與整合并舉。在不斷加大投資的同時，公司通過設(shè)立新公司和撤銷合并的方式，對旗下各項業(yè)務(wù)和下屬公司進行整合。央行持續(xù)降息以及企業(yè)信息化建設(shè)，將使公司未來期間費用率有所降低。

　　公司估值。預計08-10年，公司營業(yè)收入分別為180.37億/231.81億/287.89億元，凈利潤為7.25/11.16/14.70億元，EPS為0.44/0.67/0.88元。結(jié)合相對估值和絕對估值，公司的內(nèi)在價值在11元，對應(yīng)09年動態(tài)市盈率在15 -18倍，維持對公司“推薦”的投資評級。

　　主要風險因素。（1）投資運營業(yè)務(wù)無法實現(xiàn)預期進度。（2）管理效率進一步降低，財務(wù)風險加大。（3）海外承包工程面臨違約風險和匯率風險。

投資概要：

　　驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預測：

　　(1)未來水利水電施工市場規(guī)模在600億左右，公司所占市場份額超過1/4。

　　(2)公司水泥生產(chǎn)線將在09年投產(chǎn)。

　　(3)四川內(nèi)遂高速公路將在09年年初動工。

　　(4)恩施水電站將在09年上半年投產(chǎn)。

　　(5)主要原材料價格略有下降，公司各項業(yè)務(wù)毛利率水平不會發(fā)生較大變動。

　　我們與市場不同的觀點：

　　市場認為，葛洲壩的工程施工、水泥生產(chǎn)、民用爆破、高速公路運營、房地產(chǎn)和水電開發(fā)六大業(yè)務(wù)板塊之間的聯(lián)系不夠緊密,協(xié)同效應(yīng)較低。

　　我們認為，正是這種兼具上、中、下游業(yè)務(wù)，多元化發(fā)展的業(yè)務(wù)格局，成為公司分散單一建設(shè)領(lǐng)域需求下滑風險的有效手段。

　　市場有觀點認為，公司投資規(guī)模過大，造成管理效率的降低和較高的財務(wù)負擔。而公司目前仍在繼續(xù)拓展其他領(lǐng)域的業(yè)務(wù)(如塔筒制造)，未來的持續(xù)擴張將拖累公司業(yè)績。

　　我們認為，當前公司的期間費用率呈現(xiàn)下降趨勢，而且通過目前的內(nèi)部整合以及未來的企業(yè)信息化建設(shè)，公司管理效率將不斷提升。央行的持續(xù)降息對公司每年財務(wù)費用的節(jié)省在7580億元;公司擁有的17.51億可供出售金融資產(chǎn)、以及09年可能通過發(fā)行的10億元短期融資券，增加了未來公司財務(wù)費用率進一步降低的可能。

　　公司估值與投資建議：

　　根據(jù)DCF模型，在WACC=9.69%，G=1%條件下，葛洲壩的合理價值為11元?？紤]公司未來明確的成長性，我們認為應(yīng)給予公司2009年15-18倍市盈率區(qū)間，對應(yīng)價值在10-12元，維持對公司“推薦”的投資評級。

　　股價表現(xiàn)的催化劑：

　　在國際金融危機愈演愈烈的背景下，加大投資、保持經(jīng)濟增長成為國家經(jīng)濟工作的重中之重。如果未來經(jīng)濟出現(xiàn)進一步下滑、消費難以提振，國家可能繼續(xù)加大投資力度，公司作為實力雄厚的建筑企業(yè)，將受益于未來潛在的投資增長。

　　2008年，公司中標滬漢蓉鐵路武漢至宜昌鐵路工程HYZQ-6 標段，而隨著鐵路建設(shè)大投資的進展，未來公司有可能參與到湖北到四川的鐵路建設(shè)。

　　主要風險因素：

　　(1)水泥、發(fā)電、房地產(chǎn)等投資運營業(yè)務(wù)，無法實現(xiàn)預期進度。

　　(2)業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴張，導致公司管理效率進一步降低，財務(wù)風險加大。

　　(3)海外承包工程面臨的違約風險和匯率風險。





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