主題：葛洲壩 09年投資項(xiàng)目產(chǎn)能將逐漸釋放

　投資要點(diǎn)：

　　打造大建安格局，08年工程承包收入將實(shí)現(xiàn)50%以上增長(zhǎng)。葛洲壩(進(jìn)入該股吧，新版行情)在水電施工行業(yè)所占市場(chǎng)份額超過(guò)1/4。08年公司中標(biāo)滬漢蓉鐵路武漢至宜昌鐵路HYZQ-6標(biāo)段，實(shí)現(xiàn)了工程承包業(yè)務(wù)新的突破。

　　截止2008年11月，公司投標(biāo)簽約和完成產(chǎn)值分別占到年度計(jì)劃的126.75%和89.42%。目前，公司合同儲(chǔ)備超過(guò)800億，按照2-6年的建設(shè)周期，我們預(yù)計(jì)08-10年公司施工業(yè)務(wù)增長(zhǎng)將達(dá)到55%、28%、24%。

　　水泥和民爆業(yè)務(wù)產(chǎn)能將在09-10年釋放。我們預(yù)計(jì)，08-09年公司水泥產(chǎn)量將達(dá)到700萬(wàn)噸和900萬(wàn)噸，銷售收入增長(zhǎng)將達(dá)到35%和45%；08-09年，民爆業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)將達(dá)到35%和20%。

　　擴(kuò)張與整合并舉。在不斷加大投資的同時(shí)，公司通過(guò)設(shè)立新公司和撤銷合并的方式，對(duì)旗下各項(xiàng)業(yè)務(wù)和下屬公司進(jìn)行整合。央行持續(xù)降息以及企業(yè)信息化建設(shè)，將使公司未來(lái)期間費(fèi)用率有所降低。

　　公司估值。預(yù)計(jì)08-10年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為180.37億/231.81億/287.89億元，凈利潤(rùn)為7.25/11.16/14.70億元，EPS為0.44/0.67/0.88元。結(jié)合相對(duì)估值和絕對(duì)估值，公司的內(nèi)在價(jià)值在11元，對(duì)應(yīng)09年動(dòng)態(tài)市盈率在15 -18倍，維持對(duì)公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　主要風(fēng)險(xiǎn)因素。（1）投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期進(jìn)度。（2）管理效率進(jìn)一步降低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。（3）海外承包工程面臨違約風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。

投資概要：

　　驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)：

　　(1)未來(lái)水利水電施工市場(chǎng)規(guī)模在600億左右，公司所占市場(chǎng)份額超過(guò)1/4。

　　(2)公司水泥生產(chǎn)線將在09年投產(chǎn)。

　　(3)四川內(nèi)遂高速公路將在09年年初動(dòng)工。

　　(4)恩施水電站將在09年上半年投產(chǎn)。

　　(5)主要原材料價(jià)格略有下降，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率水平不會(huì)發(fā)生較大變動(dòng)。

　　我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)：

　　市場(chǎng)認(rèn)為，葛洲壩的工程施工、水泥生產(chǎn)、民用爆破、高速公路運(yùn)營(yíng)、房地產(chǎn)和水電開發(fā)六大業(yè)務(wù)板塊之間的聯(lián)系不夠緊密,協(xié)同效應(yīng)較低。

　　我們認(rèn)為，正是這種兼具上、中、下游業(yè)務(wù)，多元化發(fā)展的業(yè)務(wù)格局，成為公司分散單一建設(shè)領(lǐng)域需求下滑風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。

　　市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，公司投資規(guī)模過(guò)大，造成管理效率的降低和較高的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。而公司目前仍在繼續(xù)拓展其他領(lǐng)域的業(yè)務(wù)(如塔筒制造)，未來(lái)的持續(xù)擴(kuò)張將拖累公司業(yè)績(jī)。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前公司的期間費(fèi)用率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，而且通過(guò)目前的內(nèi)部整合以及未來(lái)的企業(yè)信息化建設(shè)，公司管理效率將不斷提升。央行的持續(xù)降息對(duì)公司每年財(cái)務(wù)費(fèi)用的節(jié)省在7580億元;公司擁有的17.51億可供出售金融資產(chǎn)、以及09年可能通過(guò)發(fā)行的10億元短期融資券，增加了未來(lái)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率進(jìn)一步降低的可能。

　　公司估值與投資建議：

　　根據(jù)DCF模型，在WACC=9.69%，G=1%條件下，葛洲壩的合理價(jià)值為11元?？紤]公司未來(lái)明確的成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為應(yīng)給予公司2009年15-18倍市盈率區(qū)間，對(duì)應(yīng)價(jià)值在10-12元，維持對(duì)公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：

　　在國(guó)際金融危機(jī)愈演愈烈的背景下，加大投資、保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成為國(guó)家經(jīng)濟(jì)工作的重中之重。如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)進(jìn)一步下滑、消費(fèi)難以提振，國(guó)家可能繼續(xù)加大投資力度，公司作為實(shí)力雄厚的建筑企業(yè)，將受益于未來(lái)潛在的投資增長(zhǎng)。

　　2008年，公司中標(biāo)滬漢蓉鐵路武漢至宜昌鐵路工程HYZQ-6 標(biāo)段，而隨著鐵路建設(shè)大投資的進(jìn)展，未來(lái)公司有可能參與到湖北到四川的鐵路建設(shè)。

　　主要風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　(1)水泥、發(fā)電、房地產(chǎn)等投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期進(jìn)度。

　　(2)業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張，導(dǎo)致公司管理效率進(jìn)一步降低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。

　　(3)海外承包工程面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。





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