主題：葛洲壩( 計(jì)劃實(shí)施符合預(yù)期

融資已是必然，計(jì)劃實(shí)施符合預(yù)期
按照我們?cè)瓉?lái)的預(yù)計(jì)，公司的融資計(jì)劃應(yīng)在處置部分可供出售金融股權(quán)之后實(shí)施，也即在明年中期和3季度實(shí)施的可能性較大，公司此時(shí)提出配股計(jì)劃意味著公司將在2008年財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)通過(guò)后上會(huì)該配股方案，最快在2009年三季度完成該項(xiàng)再融資，時(shí)間方面符合我們之前的預(yù)期。
松綁建筑主業(yè)，控股股東參與配售反映其對(duì)公司發(fā)展信心
公司未來(lái)三年建筑主業(yè)高速發(fā)展已是必然，建筑施工量的大幅提高必然要求公司加大對(duì)建筑業(yè)的資金投入，面對(duì)本已高企的資產(chǎn)負(fù)債率，雖然公司的貸款能力很強(qiáng)，但內(nèi)遂高速的如期建設(shè)也將在一定程度增加公司的資金壓力，從公司整體業(yè)務(wù)的資金分配分析，通過(guò)配股獲取高速公路建設(shè)資本金實(shí)質(zhì)起到了松綁建筑主業(yè)的作用。
BOT項(xiàng)目雙重回報(bào)：短期施工利潤(rùn)，長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)收益
對(duì)于此次投資建設(shè)的內(nèi)遂高速公司將采取施工總承包方式完全借助自身建設(shè)力量完成施工，由此從擬投項(xiàng)目對(duì)公司的盈利影響來(lái)看，我們認(rèn)為公司將獲取短期施工利潤(rùn)和長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)收益雙重回報(bào)。
持續(xù)降息大幅提升公司盈利
因?yàn)楣鞠鄬?duì)獨(dú)特的負(fù)債結(jié)構(gòu)，同為高負(fù)債的建筑施工類企業(yè)，葛洲壩相比同行公司將更大程度上受益這種利率下調(diào)所帶來(lái)的資金成本的下降和財(cái)務(wù)壓力的緩解。
事件
葛洲壩10月27日發(fā)表公告，公告稱將四川省內(nèi)遂高速BOT項(xiàng)目投資原投資概算49.78億元上調(diào)至60.68億元，并將通過(guò)向原股東配售股份募集資金用于內(nèi)遂高速建設(shè)資本金。根據(jù)本次公告的配股議案，公司將按每10股配3股的比例向全體股東配售，由此按現(xiàn)有股本計(jì)算的可配售股份總計(jì)為499622765股，擬募集資金21億元，其中公司控股股東中國(guó)葛洲壩集團(tuán)公司承諾以現(xiàn)金足額認(rèn)配其應(yīng)認(rèn)配的股份。
此外，中國(guó)人民銀行11月26日宣布，從11月27日起下調(diào)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率各1.08個(gè)百分點(diǎn)，其他期限檔次存貸款基準(zhǔn)利率作相應(yīng)調(diào)整，從今年九月至今，央行下調(diào)一年期下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率共1.89個(gè)百分點(diǎn)。
融資已是必然，計(jì)劃實(shí)施符合預(yù)期
我們之前報(bào)告曾提到，為了應(yīng)對(duì)持續(xù)的資本支出和業(yè)已較為沉重的財(cái)務(wù)壓力，公司在2009年存在增發(fā)或者配股等再融資可能。按照我們?cè)瓉?lái)的預(yù)計(jì)，公司的融資計(jì)劃應(yīng)在處置部分可供出售金融股權(quán)之后實(shí)施，也即在明年中期和3季度實(shí)施的可能性較大，公司此時(shí)提出配股計(jì)劃意味著公司將在2008年財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)通過(guò)后上會(huì)該配股方案，最快在2009年三季度完成該項(xiàng)再融資，時(shí)間方面符合我們之前的預(yù)期。
與公司聯(lián)系溝通的情況來(lái)看，公司此次提出的為內(nèi)遂高速投資建設(shè)融資的配股計(jì)劃又具有一定的必然性背景。四川內(nèi)遂高速公路BOT項(xiàng)目于2007年8月23日簽訂，按原定計(jì)劃需在2007年內(nèi)開(kāi)工建設(shè)，但開(kāi)工時(shí)間延遲至今。四川地區(qū)是公司建筑施工業(yè)務(wù)的重中之重，為配合四川汶川地震災(zāi)后重建和近日提出拉動(dòng)內(nèi)需的需要，預(yù)計(jì)公司目前面臨著亟待實(shí)施該工程的壓力，而結(jié)合公司目前遠(yuǎn)超出同行的有息負(fù)債比例分析，再融資提前似乎也在情理之中
證監(jiān)會(huì)此前已表示將提供綠色通道優(yōu)先安排災(zāi)區(qū)受損上市公司和為災(zāi)區(qū)重建貢獻(xiàn)較大的上市公司的融資申請(qǐng)，但考慮到公司尚有大量可供出售的金融資產(chǎn)，具備一定的內(nèi)部融資能力，而且市場(chǎng)低迷也為配股方案能否獲批帶來(lái)一定的不確定性，因此我們認(rèn)為該配股計(jì)劃存在不能獲批的風(fēng)險(xiǎn)。
融資方案可行，擬投項(xiàng)目獲取雙重收益
配股計(jì)劃提前實(shí)施帶給我們的意外不是實(shí)質(zhì)性問(wèn)題，從配股方案本身和擬投項(xiàng)目來(lái)看，我們認(rèn)為該融資方案具有較好的可行性，對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展是有利的。
控股股東參與配售，松綁建筑主業(yè)
我們之前曾經(jīng)在行業(yè)策略報(bào)告中對(duì)于建筑企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)作過(guò)分析，并對(duì)此模式表示了一定程度的擔(dān)憂，主要原因在于集團(tuán)層面如何協(xié)調(diào)資金、資源在各業(yè)務(wù)間的分配利用，我們擔(dān)憂的是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的逐步做大，會(huì)使得公司傾向于將資源優(yōu)先分配與這些高利潤(rùn)率業(yè)務(wù)，而這些高利潤(rùn)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)低周轉(zhuǎn)特征又使得投資獲取回報(bào)的期限較長(zhǎng)，長(zhǎng)此以往有可能因?yàn)榻ㄖ┕I(yè)的投入不足而逐漸喪失核心競(jìng)爭(zhēng)力且市場(chǎng)份額不斷下降。而事實(shí)上在我們看來(lái)，這種多元化運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避主要看公司有無(wú)持續(xù)的融資平臺(tái)或途徑來(lái)應(yīng)對(duì)不斷增加的營(yíng)運(yùn)資金和資本支出。
此次配股資金投資建設(shè)內(nèi)遂高速?gòu)墓菊w業(yè)務(wù)的資金分配角度來(lái)看，面對(duì)日益增加的建筑施工量所需要的運(yùn)營(yíng)資金和已經(jīng)高企的資產(chǎn)負(fù)債率，通過(guò)配股獲取建設(shè)的資本金起到了松綁建筑施工主業(yè)的作用。
在公司公告的配股方案中，控股股東承諾將以現(xiàn)金足額認(rèn)配其應(yīng)認(rèn)配的股份，一定程度上體現(xiàn)了控股股東對(duì)于公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展前景的信心，我們認(rèn)為從控股股東獲取一定的資金支持且無(wú)配售股份上市的鎖定期風(fēng)險(xiǎn)以及相對(duì)較低的配股價(jià)格來(lái)看，相比公開(kāi)增發(fā)等融資方式更易被市場(chǎng)接受。（依據(jù)現(xiàn)在的情況，配股價(jià)一般為刊登發(fā)行公告前20個(gè)交易日A股均價(jià)的4-5折左右）
BOT項(xiàng)目雙重回報(bào)：短期施工利潤(rùn)，長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)收益
我們?cè)谥暗墓旧疃葓?bào)告中對(duì)這種由公司投資并自行建設(shè)的BOT業(yè)務(wù)模式作過(guò)詳細(xì)分析用來(lái)例證公司的一體化效應(yīng)，我們認(rèn)為借助自身建筑施工的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和力量可以有效地控制投資成本和加快工程進(jìn)度，從而將獲得高于市場(chǎng)平均的收益率。
從大廣高速湖北北段的施工情況來(lái)看，公司自身承接了大約50%的工程量，而對(duì)于此次投資建設(shè)的內(nèi)遂高速公司將采取施工總承包方式完全借助自身建設(shè)力量完成施工。由此從擬投項(xiàng)目對(duì)公司的盈利影響來(lái)看，我們認(rèn)為在短期和長(zhǎng)期均有體現(xiàn)，BOT項(xiàng)目能夠公司帶來(lái)建設(shè)施工利潤(rùn)和建成后運(yùn)營(yíng)收益雙重回報(bào)。
短期來(lái)看，BOT項(xiàng)目完全由公司自行施工建設(shè)，可以拉動(dòng)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和帶來(lái)施工利潤(rùn)，如果按照60億的投資概算，綜合帶動(dòng)公司工程施工、民爆和水泥業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)，按照4%的利潤(rùn)率計(jì)算可以通過(guò)投資建設(shè)該條高速公路給公司帶來(lái)大約2.5億的利潤(rùn)。
長(zhǎng)期來(lái)看，公司將通過(guò)30年的高速公路收費(fèi)權(quán)持續(xù)獲得運(yùn)營(yíng)收益。從項(xiàng)目本身來(lái)看，內(nèi)遂高速作為泛珠江三角洲地區(qū)高速公路網(wǎng)規(guī)劃中四川巴中至昆明（第5縱）的重要組成部分，應(yīng)該具備一定的投資價(jià)值。市場(chǎng)可能擔(dān)憂密集的高速公路網(wǎng)建設(shè)對(duì)高速公路的分流作用明顯而影響該項(xiàng)目的投資回報(bào)，或者指出目前四川省部分高速公路車流量較少的問(wèn)題。我們認(rèn)為，作為一項(xiàng)投資公司的盈利著眼于長(zhǎng)期，所謂的高速公路分流效應(yīng)應(yīng)該較多體現(xiàn)在東部已經(jīng)稍顯密集的高速公路網(wǎng)內(nèi)，而中西部的高速公路網(wǎng)仍處在構(gòu)建之中；從高速公路車流量變化遵循生命周期函數(shù)的特點(diǎn)來(lái)看，成都和重慶被設(shè)立為綜改試驗(yàn)區(qū)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力都是此條高速公路車流量得以保障的重要因素之一。我們目前無(wú)法對(duì)內(nèi)遂高速的前景做出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，因?yàn)槟钱吘故侨哪旰蟮氖?，但從已運(yùn)營(yíng)的襄荊高速經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，我們認(rèn)為不必過(guò)分擔(dān)憂。
公司此次公告將投資概算上調(diào)至60億元，但我們認(rèn)為該條公路的實(shí)際投資額將小于該值，一方面鋼鐵價(jià)格的大幅下降和水泥價(jià)格的預(yù)期下降將減少項(xiàng)目投資成本；此外，得益于公司自身建筑施工的技術(shù)優(yōu)勢(shì)可以有效地控制投資成本和加快工程進(jìn)度。這從以往公司BOT投資的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，實(shí)際投資額大大低于預(yù)算投資已得到證實(shí)。
公告同時(shí)附帶的"配股募集資金使用可行性報(bào)告"給出該BOT項(xiàng)目預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為8.97%，低于公司2007年凈資產(chǎn)收益率11.5%，但我們認(rèn)為如果考慮到實(shí)際投資將低于投資概算以及大幅降息因素，項(xiàng)目實(shí)際收益率將顯著高于預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率。
持續(xù)大幅降息提升公司盈利
2008年下半年以來(lái)，為了應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，之前一直緊縮的貨幣開(kāi)始轉(zhuǎn)向?qū)捤?，央行已?jīng)于2008年9月16日、10月15日、10月30日和11月27日累計(jì)下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率189個(gè)基點(diǎn)，貸款利率的持續(xù)下調(diào)對(duì)于高負(fù)債企業(yè)財(cái)務(wù)壓力的緩解無(wú)疑起到重要作用。搖錢術(shù)：錘煉黑馬品種
具體到葛洲壩來(lái)看，截至到2008年3季度，葛洲壩的資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)81.45%，有息負(fù)債占總負(fù)債之比為56.6%，遠(yuǎn)高于同行大約24%的平均水平，其中長(zhǎng)期借款占總負(fù)債之比為36.7%，相比之下同行公司的平均水平僅為6.3%，葛洲壩也是我們考察的所有建筑施工類企業(yè)唯一一家長(zhǎng)期借款遠(yuǎn)高于短期借款的上市公司，而公司的這種高有息負(fù)債的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和長(zhǎng)期貸款遠(yuǎn)大于短期貸款的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)正是源于近年來(lái)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展下的資本支出不斷擴(kuò)大。也正因?yàn)檫@種相對(duì)獨(dú)特的負(fù)債結(jié)構(gòu)，同為高負(fù)債的建筑施工類企業(yè)，葛洲壩相比同行公司將更大程度上受益這種利率下調(diào)所帶來(lái)的資金成本的下降和財(cái)務(wù)壓力的緩解。
我們之前關(guān)于公司2009年財(cái)務(wù)費(fèi)用的測(cè)算已經(jīng)包含了貸款利率將下調(diào)1.62個(gè)百分點(diǎn)的預(yù)期，從財(cái)務(wù)費(fèi)用角度來(lái)看基于貸款利率下調(diào)1.62%的預(yù)期假設(shè)所帶來(lái)的2009年盈利提升水平為11.3%，如果扣除這一影響按照原有利率水平計(jì)算的2009年EPS為0.69元。因?yàn)橐幌盗械慕迪⑴e措已經(jīng)實(shí)現(xiàn)我們的預(yù)期假設(shè)，我們維持此前的財(cái)務(wù)費(fèi)用和盈利測(cè)算。
而從現(xiàn)有情況來(lái)看，未來(lái)持續(xù)較大幅度降息的可能性仍舊存在，我們將繼續(xù)關(guān)注這一影響。




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