主題：葛洲壩( 計劃實施符合預期

融資已是必然，計劃實施符合預期
按照我們原來的預計，公司的融資計劃應在處置部分可供出售金融股權之后實施，也即在明年中期和3季度實施的可能性較大，公司此時提出配股計劃意味著公司將在2008年財務報告審計通過后上會該配股方案，最快在2009年三季度完成該項再融資，時間方面符合我們之前的預期。
松綁建筑主業(yè)，控股股東參與配售反映其對公司發(fā)展信心
公司未來三年建筑主業(yè)高速發(fā)展已是必然，建筑施工量的大幅提高必然要求公司加大對建筑業(yè)的資金投入，面對本已高企的資產(chǎn)負債率，雖然公司的貸款能力很強，但內(nèi)遂高速的如期建設也將在一定程度增加公司的資金壓力，從公司整體業(yè)務的資金分配分析，通過配股獲取高速公路建設資本金實質起到了松綁建筑主業(yè)的作用。
BOT項目雙重回報：短期施工利潤，長期運營收益
對于此次投資建設的內(nèi)遂高速公司將采取施工總承包方式完全借助自身建設力量完成施工，由此從擬投項目對公司的盈利影響來看，我們認為公司將獲取短期施工利潤和長期運營收益雙重回報。
持續(xù)降息大幅提升公司盈利
因為公司相對獨特的負債結構，同為高負債的建筑施工類企業(yè)，葛洲壩相比同行公司將更大程度上受益這種利率下調所帶來的資金成本的下降和財務壓力的緩解。
事件
葛洲壩10月27日發(fā)表公告，公告稱將四川省內(nèi)遂高速BOT項目投資原投資概算49.78億元上調至60.68億元，并將通過向原股東配售股份募集資金用于內(nèi)遂高速建設資本金。根據(jù)本次公告的配股議案，公司將按每10股配3股的比例向全體股東配售，由此按現(xiàn)有股本計算的可配售股份總計為499622765股，擬募集資金21億元，其中公司控股股東中國葛洲壩集團公司承諾以現(xiàn)金足額認配其應認配的股份。
此外，中國人民銀行11月26日宣布，從11月27日起下調一年期人民幣存貸款基準利率各1.08個百分點，其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整，從今年九月至今，央行下調一年期下調貸款基準利率共1.89個百分點。
融資已是必然，計劃實施符合預期
我們之前報告曾提到，為了應對持續(xù)的資本支出和業(yè)已較為沉重的財務壓力，公司在2009年存在增發(fā)或者配股等再融資可能。按照我們原來的預計，公司的融資計劃應在處置部分可供出售金融股權之后實施，也即在明年中期和3季度實施的可能性較大，公司此時提出配股計劃意味著公司將在2008年財務報告審計通過后上會該配股方案，最快在2009年三季度完成該項再融資，時間方面符合我們之前的預期。
與公司聯(lián)系溝通的情況來看，公司此次提出的為內(nèi)遂高速投資建設融資的配股計劃又具有一定的必然性背景。四川內(nèi)遂高速公路BOT項目于2007年8月23日簽訂，按原定計劃需在2007年內(nèi)開工建設，但開工時間延遲至今。四川地區(qū)是公司建筑施工業(yè)務的重中之重，為配合四川汶川地震災后重建和近日提出拉動內(nèi)需的需要，預計公司目前面臨著亟待實施該工程的壓力，而結合公司目前遠超出同行的有息負債比例分析，再融資提前似乎也在情理之中
證監(jiān)會此前已表示將提供綠色通道優(yōu)先安排災區(qū)受損上市公司和為災區(qū)重建貢獻較大的上市公司的融資申請，但考慮到公司尚有大量可供出售的金融資產(chǎn)，具備一定的內(nèi)部融資能力，而且市場低迷也為配股方案能否獲批帶來一定的不確定性，因此我們認為該配股計劃存在不能獲批的風險。
融資方案可行，擬投項目獲取雙重收益
配股計劃提前實施帶給我們的意外不是實質性問題，從配股方案本身和擬投項目來看，我們認為該融資方案具有較好的可行性，對公司未來的發(fā)展是有利的。
控股股東參與配售，松綁建筑主業(yè)
我們之前曾經(jīng)在行業(yè)策略報告中對于建筑企業(yè)的多元化經(jīng)營作過分析，并對此模式表示了一定程度的擔憂，主要原因在于集團層面如何協(xié)調資金、資源在各業(yè)務間的分配利用，我們擔憂的是房地產(chǎn)業(yè)務和運營業(yè)務的逐步做大，會使得公司傾向于將資源優(yōu)先分配與這些高利潤率業(yè)務，而這些高利潤業(yè)務的資產(chǎn)低周轉特征又使得投資獲取回報的期限較長，長此以往有可能因為建筑施工業(yè)的投入不足而逐漸喪失核心競爭力且市場份額不斷下降。而事實上在我們看來，這種多元化運營的風險規(guī)避主要看公司有無持續(xù)的融資平臺或途徑來應對不斷增加的營運資金和資本支出。
此次配股資金投資建設內(nèi)遂高速從公司整體業(yè)務的資金分配角度來看，面對日益增加的建筑施工量所需要的運營資金和已經(jīng)高企的資產(chǎn)負債率，通過配股獲取建設的資本金起到了松綁建筑施工主業(yè)的作用。
在公司公告的配股方案中，控股股東承諾將以現(xiàn)金足額認配其應認配的股份，一定程度上體現(xiàn)了控股股東對于公司未來經(jīng)營發(fā)展前景的信心，我們認為從控股股東獲取一定的資金支持且無配售股份上市的鎖定期風險以及相對較低的配股價格來看，相比公開增發(fā)等融資方式更易被市場接受。（依據(jù)現(xiàn)在的情況，配股價一般為刊登發(fā)行公告前20個交易日A股均價的4-5折左右）
BOT項目雙重回報：短期施工利潤，長期運營收益
我們在之前的公司深度報告中對這種由公司投資并自行建設的BOT業(yè)務模式作過詳細分析用來例證公司的一體化效應，我們認為借助自身建筑施工的技術優(yōu)勢和力量可以有效地控制投資成本和加快工程進度，從而將獲得高于市場平均的收益率。
從大廣高速湖北北段的施工情況來看，公司自身承接了大約50%的工程量，而對于此次投資建設的內(nèi)遂高速公司將采取施工總承包方式完全借助自身建設力量完成施工。由此從擬投項目對公司的盈利影響來看，我們認為在短期和長期均有體現(xiàn)，BOT項目能夠公司帶來建設施工利潤和建成后運營收益雙重回報。
短期來看，BOT項目完全由公司自行施工建設，可以拉動公司的主營業(yè)務收入和帶來施工利潤，如果按照60億的投資概算，綜合帶動公司工程施工、民爆和水泥業(yè)務收入增長，按照4%的利潤率計算可以通過投資建設該條高速公路給公司帶來大約2.5億的利潤。
長期來看，公司將通過30年的高速公路收費權持續(xù)獲得運營收益。從項目本身來看，內(nèi)遂高速作為泛珠江三角洲地區(qū)高速公路網(wǎng)規(guī)劃中四川巴中至昆明（第5縱）的重要組成部分，應該具備一定的投資價值。市場可能擔憂密集的高速公路網(wǎng)建設對高速公路的分流作用明顯而影響該項目的投資回報，或者指出目前四川省部分高速公路車流量較少的問題。我們認為，作為一項投資公司的盈利著眼于長期，所謂的高速公路分流效應應該較多體現(xiàn)在東部已經(jīng)稍顯密集的高速公路網(wǎng)內(nèi)，而中西部的高速公路網(wǎng)仍處在構建之中；從高速公路車流量變化遵循生命周期函數(shù)的特點來看，成都和重慶被設立為綜改試驗區(qū)以及經(jīng)濟增長潛力都是此條高速公路車流量得以保障的重要因素之一。我們目前無法對內(nèi)遂高速的前景做出準確的預測，因為那畢竟是三四年后的事，但從已運營的襄荊高速經(jīng)營情況來看，我們認為不必過分擔憂。
公司此次公告將投資概算上調至60億元，但我們認為該條公路的實際投資額將小于該值，一方面鋼鐵價格的大幅下降和水泥價格的預期下降將減少項目投資成本；此外，得益于公司自身建筑施工的技術優(yōu)勢可以有效地控制投資成本和加快工程進度。這從以往公司BOT投資的經(jīng)驗來看，實際投資額大大低于預算投資已得到證實。
公告同時附帶的"配股募集資金使用可行性報告"給出該BOT項目預計財務內(nèi)部收益率為8.97%，低于公司2007年凈資產(chǎn)收益率11.5%，但我們認為如果考慮到實際投資將低于投資概算以及大幅降息因素，項目實際收益率將顯著高于預計財務內(nèi)部收益率。
持續(xù)大幅降息提升公司盈利
2008年下半年以來，為了應對國內(nèi)經(jīng)濟下滑的風險，之前一直緊縮的貨幣開始轉向寬松，央行已經(jīng)于2008年9月16日、10月15日、10月30日和11月27日累計下調存貸款基準利率189個基點，貸款利率的持續(xù)下調對于高負債企業(yè)財務壓力的緩解無疑起到重要作用。搖錢術：錘煉黑馬品種
具體到葛洲壩來看，截至到2008年3季度，葛洲壩的資產(chǎn)負債率已高達81.45%，有息負債占總負債之比為56.6%，遠高于同行大約24%的平均水平，其中長期借款占總負債之比為36.7%，相比之下同行公司的平均水平僅為6.3%，葛洲壩也是我們考察的所有建筑施工類企業(yè)唯一一家長期借款遠高于短期借款的上市公司，而公司的這種高有息負債的資產(chǎn)負債結構和長期貸款遠大于短期貸款的負債期限結構正是源于近年來運營業(yè)務和房地產(chǎn)業(yè)務持續(xù)發(fā)展下的資本支出不斷擴大。也正因為這種相對獨特的負債結構，同為高負債的建筑施工類企業(yè)，葛洲壩相比同行公司將更大程度上受益這種利率下調所帶來的資金成本的下降和財務壓力的緩解。
我們之前關于公司2009年財務費用的測算已經(jīng)包含了貸款利率將下調1.62個百分點的預期，從財務費用角度來看基于貸款利率下調1.62%的預期假設所帶來的2009年盈利提升水平為11.3%，如果扣除這一影響按照原有利率水平計算的2009年EPS為0.69元。因為一系列的降息舉措已經(jīng)實現(xiàn)我們的預期假設，我們維持此前的財務費用和盈利測算。
而從現(xiàn)有情況來看，未來持續(xù)較大幅度降息的可能性仍舊存在，我們將繼續(xù)關注這一影響。




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