主題：寶鈦股份 需求不明朗 毛利率下降

向民用鈦材、低價鈦材拓展，導致毛利率下降

為了應對航空和軍工需求的收縮，2008 年寶鈦股份(主力建倉數據，進入該股吧，新版行情)調整了經營思路，加強了向民用鈦材、低價鈦材拓展的力度。因此，盡管產量增加了，圓滿地完成了年初計劃，但由于售價低，利潤薄，公司收入與上年持平，凈利潤反而出現下滑。前三季度毛利率是25.30%，而上年同期是33.58%。每噸鈦材毛利也從上年的10.1 萬元，下降到今年的噸毛利6 萬元左右。

航空和軍工對鈦材需求放緩，2009 年公司訂單減少已成定局

國際航空業(yè)在經過兩年的高增長之后，2008 年拐點顯現，行業(yè)景氣度明顯下降。第三季度國內外多數航空公司業(yè)績嚴重滑坡，甚至出現虧損。飛機制造業(yè)首當其沖受到影響，同時波及到鈦材加工行業(yè)。宏觀調控對國內軍工行業(yè)影響不大，軍工用鈦材需求將上升，但增速比較有限，主要原因是技術因素的制約。而民用鈦材市場也不容樂觀，寶鈦股份的民用鈦材新品例如體育用具高爾夫球桿等的市場開拓仍然具有不確定性。從目前情況看，鈦材需求出現萎縮，預計2009 年公司訂單減少已成定局。因此，我們認為2009 年有可能是公司經營最為困難的一年，鈦行業(yè)的復蘇要等到2010 年以后。

規(guī)模擴大后，面臨比以往更大的經營壓力

2000 年公司鈦材產量只有千噸，如今已達到萬噸。而與規(guī)模擴大相對應的是固定資產和員工數量都在增長，固定成本大量增加。目前流動資金也并不寬松。第三季度末，公司存貨達到13 億元，應收帳款5 億元。存貨的增加，反映出下游需求不足?？蛻糍Y金緊張，加大了公司貨款回收壓力，同時也導致經營現金凈流量出現負值。

積極因素依然存在，公司不乏亮點

首先是寄希望于國內飛機制造水平的不斷提升，這將帶動鈦材需求隨之增長。從公司層面上看，憑借著較強的研發(fā)能力，寶鈦股份的鋯材和鎳材開發(fā)項目進展順利，有可能成為2009 年的利潤增長點。募股項目正在按預定的時間推進，生產線安裝和投產將如期實現。另外，行業(yè)的低迷對于龍頭企業(yè)也是機遇，在這種背景下，公司可以較低的成本向上游鈦礦延伸，達到產業(yè)鏈的完善。

估值合理，維持“中性”評級

我們對寶鈦股份2008-2010 年每股收益的預測分別是0.78 元、0.33元和0.53 元，對應的動態(tài)市盈率是11.73 倍、27.73 倍和17.26 倍。維持“中性”評級。

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