主題：寶鈦股份 需求不明朗 毛利率下降

向民用鈦材、低價(jià)鈦材拓展，導(dǎo)致毛利率下降

為了應(yīng)對(duì)航空和軍工需求的收縮，2008 年寶鈦股份(主力建倉(cāng)數(shù)據(jù)，進(jìn)入該股吧，新版行情)調(diào)整了經(jīng)營(yíng)思路，加強(qiáng)了向民用鈦材、低價(jià)鈦材拓展的力度。因此，盡管產(chǎn)量增加了，圓滿地完成了年初計(jì)劃，但由于售價(jià)低，利潤(rùn)薄，公司收入與上年持平，凈利潤(rùn)反而出現(xiàn)下滑。前三季度毛利率是25.30%，而上年同期是33.58%。每噸鈦材毛利也從上年的10.1 萬(wàn)元，下降到今年的噸毛利6 萬(wàn)元左右。

航空和軍工對(duì)鈦材需求放緩，2009 年公司訂單減少已成定局

國(guó)際航空業(yè)在經(jīng)過(guò)兩年的高增長(zhǎng)之后，2008 年拐點(diǎn)顯現(xiàn)，行業(yè)景氣度明顯下降。第三季度國(guó)內(nèi)外多數(shù)航空公司業(yè)績(jī)嚴(yán)重滑坡，甚至出現(xiàn)虧損。飛機(jī)制造業(yè)首當(dāng)其沖受到影響，同時(shí)波及到鈦材加工行業(yè)。宏觀調(diào)控對(duì)國(guó)內(nèi)軍工行業(yè)影響不大，軍工用鈦材需求將上升，但增速比較有限，主要原因是技術(shù)因素的制約。而民用鈦材市場(chǎng)也不容樂(lè)觀，寶鈦股份的民用鈦材新品例如體育用具高爾夫球桿等的市場(chǎng)開(kāi)拓仍然具有不確定性。從目前情況看，鈦材需求出現(xiàn)萎縮，預(yù)計(jì)2009 年公司訂單減少已成定局。因此，我們認(rèn)為2009 年有可能是公司經(jīng)營(yíng)最為困難的一年，鈦行業(yè)的復(fù)蘇要等到2010 年以后。

規(guī)模擴(kuò)大后，面臨比以往更大的經(jīng)營(yíng)壓力

2000 年公司鈦材產(chǎn)量只有千噸，如今已達(dá)到萬(wàn)噸。而與規(guī)模擴(kuò)大相對(duì)應(yīng)的是固定資產(chǎn)和員工數(shù)量都在增長(zhǎng)，固定成本大量增加。目前流動(dòng)資金也并不寬松。第三季度末，公司存貨達(dá)到13 億元，應(yīng)收帳款5 億元。存貨的增加，反映出下游需求不足?？蛻糍Y金緊張，加大了公司貨款回收壓力，同時(shí)也導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量出現(xiàn)負(fù)值。

積極因素依然存在，公司不乏亮點(diǎn)

首先是寄希望于國(guó)內(nèi)飛機(jī)制造水平的不斷提升，這將帶動(dòng)鈦材需求隨之增長(zhǎng)。從公司層面上看，憑借著較強(qiáng)的研發(fā)能力，寶鈦股份的鋯材和鎳材開(kāi)發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展順利，有可能成為2009 年的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。募股項(xiàng)目正在按預(yù)定的時(shí)間推進(jìn)，生產(chǎn)線安裝和投產(chǎn)將如期實(shí)現(xiàn)。另外，行業(yè)的低迷對(duì)于龍頭企業(yè)也是機(jī)遇，在這種背景下，公司可以較低的成本向上游鈦礦延伸，達(dá)到產(chǎn)業(yè)鏈的完善。

估值合理，維持“中性”評(píng)級(jí)

我們對(duì)寶鈦股份2008-2010 年每股收益的預(yù)測(cè)分別是0.78 元、0.33元和0.53 元，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率是11.73 倍、27.73 倍和17.26 倍。維持“中性”評(píng)級(jí)。

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