主題：寶鈦股份公司未來五年仍將保持穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢

我們于10月16日對寶鈦股份進行了調(diào)研，并對公司目前出現(xiàn)的困難以及未來的發(fā)展狀況進行了深入的交流和現(xiàn)場交流。
綜合公司以及目前的經(jīng)濟形勢來看，我們認為，公司未來仍將保持穩(wěn)定發(fā)展，長期發(fā)展前景仍然樂觀。綜合分析，我們認為公司未來五年仍將保持穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢。受經(jīng)濟波動影響，公司業(yè)績有可能出現(xiàn)較小的波動，但總體良好發(fā)展態(tài)勢不變，這主要是因為我國鈦材需求目前仍然處于初級階段，真正的需求時代還沒有到來，即鈦材需求的旺盛時期還沒有到來，目前還處于起步發(fā)展階段。受經(jīng)濟不景氣以及產(chǎn)品價格下降影響，我們調(diào)低公司業(yè)績增長速度，預(yù)期公司2008-10年每股收益為1.02元、1.33元和1.85元，維持公司"買入"評級。
1.公司未來四年的產(chǎn)量增長將保持穩(wěn)定
2008年總體產(chǎn)量將達到10000噸左右，同比2007年增長30%以上。公司2008年上半年生產(chǎn)銷售鈦材4500噸左右，其中民用鈦材比例較大，出口基本保持穩(wěn)定。我們預(yù)測認為，由于公司新增自耗爐陸續(xù)投產(chǎn)，下半年公司鈦材產(chǎn)量將進一步增長，預(yù)期為5500噸，全年在10000噸左右。全年來看，公司板材生產(chǎn)量將達到5000噸左右，管材2000噸左右，棒材、鍛件及絲材等共3000噸左右。
2009年公司鈦材產(chǎn)量將達到12000噸左右。公司目前公開增發(fā)項目已有1臺自耗爐建成投產(chǎn)，另一臺即將建成投產(chǎn)，明年另外2臺自耗爐也將陸續(xù)投產(chǎn)，這將進一步增加公司的產(chǎn)能。在新建項目方面，公司絲棒材項目將在明年1季度投產(chǎn)，預(yù)計將增加產(chǎn)量800噸左右，考慮到公司各工序改造以及新建產(chǎn)能投產(chǎn)，公司明年能夠保證12000-14000噸的鈦材生產(chǎn)量，我們保守預(yù)計公司明年11740噸，而實際產(chǎn)銷量有望超過這一預(yù)測數(shù)據(jù)。
2010年公司鈦材產(chǎn)量將達到14500噸左右。到2010年，公司鈦帶和萬噸鍛造機有望實現(xiàn)投產(chǎn)，而公司10噸真空自耗爐將達到11臺，從而實現(xiàn)16000噸以上的鈦材生產(chǎn)能力。至此，公司全部募投資金項目將全部投產(chǎn)，考慮到設(shè)備的達產(chǎn)期以及訂貨的不確定性，我們認為2010年公司鈦材產(chǎn)銷量將達到14500噸左右。
2011年公司鈦材產(chǎn)量將達到16000噸以上。2011年應(yīng)該是公司全部募投項目達產(chǎn)的第一年，公司的主要產(chǎn)品附加值將進一步提高。我們預(yù)測認為，如果訂貨情況正常的話，公司鈦材產(chǎn)銷量將達到16000噸以上。
2.公司未來四年盈利將保持穩(wěn)定增長
2008年公司受原料價格大幅下降的影響，成品價格下降幅度也較大，但總體毛利率保持穩(wěn)定。公司上半年航鈦產(chǎn)品銷售量同比下降8.36%，出口額雖然同比上升，但是受人民幣升值以及出口退稅由13%調(diào)整為5%，使得公司單位產(chǎn)品毛利下降。我們預(yù)計，下半年公司航鈦產(chǎn)品銷售量將好于上半年，海綿鈦價格仍將保持低位運行，但繼續(xù)下跌的可能性不大。公司鈦材銷售毛利率有望高于上半年，下半年鈦材銷售量有望達到5500噸左右，全年鈦材產(chǎn)銷量達到10000噸左右，但鈦材價格面臨較大壓力，考慮到下半年公司航鈦產(chǎn)品訂貨量大于上半年，我們預(yù)測公司每股收益將將保持在1.02元左右。
2009年公司盈利增長水平將取決于民用鈦材市場需求狀況。我們認為，2009年公司航鈦產(chǎn)品訂貨將保持穩(wěn)定，并有望比2008年略有上升；由于2008年波音公司訂單延后，而該合同期限為2007-2009年，所以我們預(yù)計2009年公司出口量將繼續(xù)保持增長；民用鈦材需求受宏觀經(jīng)濟影響較大，而公司在民用鈦材領(lǐng)域仍然處于絕對主導(dǎo)地位，訂貨狀況應(yīng)該保持良好，但盈利水平將受市場競爭影響。公司盈利能力將取決于原料價格的波動，我們預(yù)期2009年原料平均價格將與2008年持平或稍有上升，由于公司棒絲材項目2009年初有望投產(chǎn)，將拉動整體毛利率上升到30%以上，每股收益將達到1.33元左右。
2010年公司鈦帶和萬噸鍛壓機項目有望投產(chǎn)，公司盈利能力將進一步增強。公司鈦帶和萬噸鍛壓機項目投產(chǎn)以后，將提高公司焊管、薄帶和大型鍛件產(chǎn)品的產(chǎn)量，這些產(chǎn)品都是目前依賴從國外進口的產(chǎn)品，產(chǎn)品附加值較高。，毛利率應(yīng)在30%以上。這兩個項目將給公司帶來8000噸左右的鈦材生產(chǎn)能力，2010年有望貢獻2000-3000噸的產(chǎn)量，這將進一步拉動公司總體盈利能力，我們預(yù)期2010年公司每股收益有望達到1.85元。
2011年公司將進入全面發(fā)展時代，訂貨結(jié)構(gòu)有望出現(xiàn)較大改善。2011年是公司募投項目全部投產(chǎn)后的第一年度，如果全部達產(chǎn)，公司年鈦材生產(chǎn)能力將超過16000噸，其中板材仍然保持50%的比例，而管材尤其是焊管、大型鍛件的產(chǎn)能將有很大的提高。我們認為，到那時公司航鈦產(chǎn)品訂貨量將有顯著提高，盈利能力將進一步加強。
3.對公司未來發(fā)展戰(zhàn)略的分析與評估
完善的產(chǎn)業(yè)鏈是公司未來發(fā)展的目標。公司目前已經(jīng)形成了海綿鈦-鈦錠-鈦材相對較為完善的產(chǎn)業(yè)鏈，完善的產(chǎn)業(yè)鏈將為未來公司獲得行業(yè)超額收益奠定了基礎(chǔ)。公司公開增發(fā)募集資金收購錦州華神鈦業(yè)并投資擴建6000噸海綿鈦生產(chǎn)線，從而使得華神海綿鈦產(chǎn)能達到9000噸，未來將會根據(jù)企業(yè)需求情況繼續(xù)擴產(chǎn)，最終有望實現(xiàn)海綿鈦的自給自足。公司通過三次募集資金實現(xiàn)了熔鑄產(chǎn)能的快速擴張，從一開始沒有一臺10噸真空自耗爐發(fā)展到明年將會擁有11臺10噸真空自耗爐、一臺EB爐，實現(xiàn)了企業(yè)熔鑄產(chǎn)能的飛速發(fā)展，從而使得公司熔鑄產(chǎn)能達到20000噸以上，大大提高了公司前端工序的生產(chǎn)能力。在鈦材生產(chǎn)能力方面，公司繼續(xù)擴大各工序生產(chǎn)能力。到2010年，公司將達到板材6000噸以上、管材3000噸左右、鈦帶5000噸、鍛件4000噸、棒絲材1200噸的綜合生產(chǎn)能力，產(chǎn)量將比2007年翻一番。
航鈦產(chǎn)品需求增長是公司未來快速發(fā)展源動力。公司目前每年航鈦產(chǎn)品訂貨基本保持穩(wěn)定，年訂貨量在1700-2000噸左右。從目前航鈦產(chǎn)品的需求量看，航鈦需求還沒有走向正軌，仍然處于研發(fā)型需求階段，還沒有進入真正的應(yīng)用型需求階段。目前，我國航鈦產(chǎn)品需求僅占國內(nèi)鈦材生產(chǎn)量的10%左右，遠低于世界30%的平均水平、美國約60%和俄羅斯約50%的水平。我國戰(zhàn)斗機的鈦用量也在不斷擴大：20世紀80年代開始服役的殲八系列的鈦用量為2%，兩種新一代戰(zhàn)斗機的鈦用量分別為4%和15%，更新一代的高性能新型戰(zhàn)斗機的鈦用量將達25%-30%。我們認為，一旦我國航空產(chǎn)品定型進行批量生產(chǎn)以及大飛機項目進行到一定階段，航鈦需求將迅速增長，這也將是公司高速發(fā)展之時。
技術(shù)領(lǐng)先將為公司的行業(yè)領(lǐng)先地位提供保障。公司目前是我國軍工鈦材的主要供貨商，并且已經(jīng)研發(fā)出未來需要的航空鈦材，基本上形成了應(yīng)用一代、研發(fā)一代、儲存一代的多層技術(shù)研發(fā)體系。公司定向增發(fā)項目鈦及鈦合金材料工程技術(shù)中心也將于2009年建成，至此公司將形成獨立而強大的研發(fā)能力，使得公司技術(shù)研發(fā)能力進一步提高。
4.公司面臨的困難和挑戰(zhàn)
海綿鈦價格短期內(nèi)難以回升，壓制了公司鈦材產(chǎn)品價格。由于2006年和2007年海綿鈦價格持續(xù)走高，致使國內(nèi)海綿鈦產(chǎn)能增速加快，產(chǎn)能釋放較大。2008年前8個月，我國海綿鈦產(chǎn)量達到31512噸，同比增長89.12%；而前7個月，我國海綿鈦產(chǎn)量為27893噸，同比增長87.20%。由此可見，我國海綿鈦產(chǎn)量呈現(xiàn)快速增長趨勢，這使得我國海綿鈦價格一路走低。在海綿鈦價格持續(xù)走低的過程中，公司鈦材訂貨價格一路走低，在單噸毛利率不變的情況下，公司實際盈利能力卻處于下降通道。我們認為，目前海綿鈦價格已經(jīng)使部分海綿鈦生產(chǎn)企業(yè)處于虧損的邊緣，海綿鈦處于如此低價位是不可長期持續(xù)的，隨著經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)以及海綿鈦產(chǎn)能釋放進入尾聲，海綿鈦價格也將有望回穩(wěn)。
出口訂貨面臨不確定性。公司通過近幾年的擴張，出口增速一直保持較快增長。但是石油價格較高打擊了航空制造業(yè)的發(fā)展，從而使得未來出口訂單存在不確定性。由于航空業(yè)不景氣以及波音787推出受阻，2007年公司與波音公司簽訂的供貨合同在2008年基本上沒有進展，未來何時能夠完成該訂單，還要看波音公司的生產(chǎn)情況。由于國際上軍工鈦材基本上不會進口，所以鈦材出口基本上用于航空和航天方面，公司在價格方面仍然處于較大的優(yōu)勢，長期看鈦材出口仍然能夠保持穩(wěn)定，但增長速度難以預(yù)測。
全球經(jīng)濟發(fā)展前景仍未明確。由于公司鈦材下游行業(yè)涉及面較廣，包括化工、冶金、機械、航空、船舶、體育、能源、軍工等，所以一旦全球經(jīng)濟發(fā)展放緩，公司迅速擴張的產(chǎn)能能否被市場消化，還有待觀察。我們認為，由于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理以及產(chǎn)品批量生產(chǎn)能力較強，所以公司產(chǎn)能應(yīng)該能夠得到充分利用，但經(jīng)濟發(fā)展前景對公司的產(chǎn)品價格仍將會產(chǎn)生一定的影響。
5.公司三季報點評：公司每股收益為0.67元，預(yù)料之外、情理之中
公司今天發(fā)布公告，7-9月份公司營業(yè)收入為6.35億元，二季度為6.06億元；1-9月份公司營業(yè)收入為18.07億元，上半年為11.71億元。公司前三季度凈利潤2.85元，同比下降49.88%；每股收益為0.67元。由于海綿鈦價格持續(xù)下降，今年公司盈利能力下降是大勢所趨，由于公司鈦材產(chǎn)量前三季度實現(xiàn)了較快增長，所以營業(yè)收入實現(xiàn)了同比增長5.6%。但由于公司管理費用和銷售費用同比分別增長42.02%和43.06%，以及公司前三季度產(chǎn)品毛利率僅為25.30%，而去年同期為33.58%，從而使得公司盈利出現(xiàn)了下降。我們認為，目前海綿鈦價格在7萬元/噸以下是難以持續(xù)的，公司目前已經(jīng)進入了寒冬，生機盎然的春天不久就會到來。




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