主題：平安到浦發(fā)：再融資為何噩夢不醒

　1月21日，滬深股市大跌。究其最直接的原因，人們普遍認(rèn)為是當(dāng)天中國平安(601318行情,股吧)公布了再融資計(jì)劃所致。中國平安這天跌停。到了2月20日，股市再度突然大跌，此時(shí)市場傳出的信息是，浦發(fā)銀行(600000行情,股吧)也即將提出再融資計(jì)劃。隨著浦發(fā)銀行股價(jià)一步步下探，整個(gè)大盤也一改前幾日的上漲，掉頭向下。

　　在當(dāng)前市場環(huán)境下，上市公司的再融資顯然不受市場歡迎，所以相關(guān)計(jì)劃的提出，特別是那些再融資規(guī)模很大的計(jì)劃的提出，對(duì)股市來說形成了巨大的壓力，在某種程度上會(huì)變成投資者的一場噩夢。

　　于是，投資者就有必要去思考：什么樣的再融資對(duì)市場是有利的？在當(dāng)前情況下如何化解再融資與市場的矛盾？

　　再融資是曾經(jīng)的“救市良藥”

　　在上世紀(jì)90年代初的一段時(shí)間，因?yàn)楦鞣矫娴脑?，股市走勢曾?jīng)很低迷。

　　當(dāng)時(shí)，有關(guān)部門設(shè)想以這樣的方法來刺激市場：向流通股東進(jìn)行“補(bǔ)償性配股”，即以較市價(jià)低出不少的價(jià)格對(duì)流通股股東進(jìn)行配股，這樣在收益攤薄有限的情況下，可以讓流通股股東持股成本有一個(gè)明顯的下降。

　　從表面來看這是上市公司在進(jìn)行再融資。但究其內(nèi)涵，則存在對(duì)流通股股東提供某種補(bǔ)償?shù)囊馑?，所以被俗稱為“補(bǔ)償性配股”。

　　后來，有人提出，此舉侵犯了非流通股股東的權(quán)益，于是方案就調(diào)整為向全體股東配股，而非流通股股東可以將配股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給流通股東（一般是每股0.10元），這樣流通股股東在進(jìn)行正常配股之外，還能夠認(rèn)購到由非流通股股東轉(zhuǎn)讓的配股額度，這就形成了所謂的“轉(zhuǎn)配股”。由于配股和轉(zhuǎn)配股的價(jià)格都比較低，對(duì)于流通股股東來說構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性的利好。于是在客觀上，配股這樣的再融資操作，也就發(fā)揮了“救市”功能。

　　市場對(duì)再融資的兩大要求

　　現(xiàn)在的市場環(huán)境與十幾年前已經(jīng)完全不同。再融資的主要形式也由當(dāng)年的配股演變成了增發(fā)，至于轉(zhuǎn)配股之類，更是因?yàn)楣蓹?quán)分置問題的基本解決而永遠(yuǎn)退出市場。但是再融資對(duì)于市場的影響依然存在，而且這種影響的傾向與作用發(fā)生的基本條件，并未有根本性的改變。

　　應(yīng)該說，如果要投資者歡迎再融資，前提條件之一就是股市環(huán)境要好，再融資有利于大盤和個(gè)股的上漲。因?yàn)閷?duì)于投資者而言，再融資意味著追加投資，他們當(dāng)然希望能夠在牛市背景下進(jìn)行。其次，再融資的價(jià)格要低，也就是通過再融資認(rèn)購到的股票，相比在二級(jí)市場上買到的股票具有價(jià)格上的優(yōu)勢，這樣能夠保證在牛市環(huán)境中獲得超額收益。

　　在熊市環(huán)境下，如果再融資的價(jià)格特別低，那么它也可能會(huì)受到歡迎，不過這種再融資就有點(diǎn)類似于送股了。因此，當(dāng)年的“補(bǔ)償性配股”，在嚴(yán)格意義上講，已經(jīng)偏離了再融資的本來含義。可是，不管怎么說，從普通投資者的角度來說，再融資也確實(shí)只有符合以上兩個(gè)基本條件，才會(huì)受到歡迎。進(jìn)而言之，站在市場的角度上說，也只有滿足這樣兩方面條件的再融資，才是對(duì)其真正有利的。

　　投資者都記得，在股改前兩年，寶鋼股份(600019行情,股吧)曾經(jīng)搞過一次增發(fā)，結(jié)果受到市場的很大非議。事后，寶鋼股份的股票市價(jià)一度跌破了增發(fā)價(jià)，并且對(duì)當(dāng)時(shí)曾經(jīng)還有所反彈的市場起到了極大的抑制作用。而招商銀行(600036行情,股吧)在那時(shí)也有過一次增發(fā)，該公司在路演時(shí)就遭到不少基金經(jīng)理的反對(duì)，最后不得已壓縮了增發(fā)規(guī)模，代之以發(fā)行次級(jí)債。

　　上述情形的發(fā)生，與當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境不佳密切聯(lián)系。股改開始之后，股市走勢趨好，市場對(duì)股票的需求擴(kuò)大，再融資逐漸開始受到歡迎。特別是增發(fā)，往往以董事會(huì)提出方案時(shí)的市場價(jià)格為基準(zhǔn)，到正式實(shí)施時(shí)市場價(jià)格早就上漲了很多，這個(gè)時(shí)候仍然以較早時(shí)候確定的增發(fā)價(jià)進(jìn)行再融資，那么對(duì)于認(rèn)購者來說無疑是“天上掉餡餅”的大好事。

　　于是，人們也就能夠從中聽到不少相關(guān)的尋租故事。而這樣的事情能夠發(fā)生，也從一個(gè)側(cè)面表明不管是在成熟度很低的過去，還是在解決了股權(quán)分置問題的現(xiàn)在，市場趨勢好、發(fā)行價(jià)格低都是再融資獲得成功的最基本保證。

　　再融資緣何成為市場噩夢

　　股改后的一段時(shí)間，再融資受到市場歡迎的程度空前，這也和股市出現(xiàn)了空前的牛市有關(guān)。但是，當(dāng)市場環(huán)境出現(xiàn)改變時(shí)（哪怕只是牛市中出現(xiàn)了階段性的調(diào)整），情況就開始變化了。

　　一方面，由于股市不再是單邊上漲，走勢出現(xiàn)了反復(fù)，這個(gè)時(shí)候投資者對(duì)后市的預(yù)期自然變得就不那么穩(wěn)定，他們就不會(huì)再有很高的積極性來繼續(xù)擴(kuò)大在股市中的投資、大量參與上市公司的再融資；另一方面，由于股市出現(xiàn)了下跌，當(dāng)初董事會(huì)通過再融資方案時(shí)定下的發(fā)行基價(jià)，到具體實(shí)施時(shí)可能和當(dāng)時(shí)的市價(jià)很接近，有的甚至還比市價(jià)高，這樣投資者參與再融資就無法獲得價(jià)格上的優(yōu)勢。

　　這種狀況發(fā)展下去，必然形成大量的再融資股票“破發(fā)”，也就是市場價(jià)跌破發(fā)行價(jià)。這樣一來，再融資就不但沒有給投資者在股價(jià)上帶來直接收益，相反還造成了損失，當(dāng)然要引起反感。

　　問題還在于，由于市場疲弱增量資金匱乏，而再融資本身是要增加對(duì)資金的需求，這就大大加深了資金供求矛盾。如果是中小市值公司進(jìn)行再融資，由于規(guī)模有限，一般來說其對(duì)整個(gè)市場的負(fù)面影響還不是很大，人們更多的是把它當(dāng)作個(gè)案來看待，股市尚不至于因此受到很大沖擊。

　　但是，如果是大市值公司進(jìn)行規(guī)模很大的再融資，情況就不同了。這次，中國平安提出的再融資計(jì)劃，涉及資金1500多億元。

　　市場傳聞浦發(fā)銀行準(zhǔn)備提出的再融資方案，涉及資金也有400億元。如此龐大的再融資計(jì)劃，對(duì)當(dāng)前十分脆弱的市場來說，無疑是重大打擊。這就難怪，當(dāng)這兩家公司提出（或者是傳聞會(huì)提出）再融資方案之后，股市作出了非常激烈的負(fù)面反應(yīng)，導(dǎo)致上千億元的股票市值因此而煙消云散。它們的再融資行為，就這樣成了廣大投資者的噩夢。

　　事實(shí)很清楚，在一個(gè)弱市環(huán)境中，應(yīng)該盡可能地去減輕市場壓力。此時(shí)若一味盲目加大再融資力度，特別是進(jìn)行大規(guī)模的高價(jià)再融資，無疑犯了市場的大忌。

　　按道理來說，作為金融類上市公司，對(duì)于市場上的資金供求關(guān)系有比較清醒的認(rèn)識(shí)，不至于“倒行逆施”進(jìn)行大規(guī)模的再融資。

　　令人遺憾的是，此刻不顧一切要強(qiáng)行推進(jìn)再融資的，正是一些金融企業(yè)。它們因此觸發(fā)了股市的下跌，自身股價(jià)上也下跌很多，付出了慘重的代價(jià)。這里的噩夢，不僅僅屬于投資者，也屬于提出再融資的上市公司。

　　理性對(duì)待再融資與市場的矛盾

　　話要說回來，上市公司要求再融資，作為一項(xiàng)企業(yè)行為而言，即便是在熊市中提出，也應(yīng)該得到理解與尊重。就拿中國平安來說，它之所以要大規(guī)模再融資，很可能是為了完成海外收購。在國際市場上金融企業(yè)價(jià)格大幅下跌的時(shí)候，中國平安如果能夠及時(shí)走出去，扮演一個(gè)“禿鷹投資者”的角色，未必不符合股東的長期利益。

　　同樣地，在連年快速發(fā)展之后，浦發(fā)銀行現(xiàn)在的資本充足率已經(jīng)很低，僅僅能夠滿足最低的監(jiān)管要求。這個(gè)時(shí)候通過資本市場融資，無疑也是一種現(xiàn)實(shí)的選擇。

　　但問題是，由于它們的再融資是要通過資本市場來進(jìn)行的，這就不得不考慮市場的實(shí)際情況。離開了市場實(shí)際，再融資也就很難進(jìn)行下去。

　　中國股市雖然還沒有過A股IPO失敗的例子，但是再融資失敗并不少見。

　　而在熊市環(huán)境下，再融資并非絕對(duì)不能進(jìn)行，但在具體做法上要有所調(diào)整，不能脫離市場的實(shí)際。

　　在這里，問題的實(shí)質(zhì)是如何化解再融資與市場的矛盾。應(yīng)該說，這對(duì)矛盾的主要方面是再融資：從上市公司的角度出發(fā)，克服融資本位的思維，盡量控制再融資的規(guī)模，同時(shí)適度向市場讓利，也就是制定有吸引力的再融資價(jià)格等；公司要與投資者密切溝通，讓其形成對(duì)公司長遠(yuǎn)發(fā)展的穩(wěn)定預(yù)期，同時(shí)公司的控股股東也應(yīng)積極參與再融資；在再融資過程中通過建立儲(chǔ)架式發(fā)行機(jī)制、以可轉(zhuǎn)債、權(quán)證等形式緩解再融資對(duì)市場的壓力，也是值得借鑒的思路。

　　最重要在于，要形成上市公司的自我造血機(jī)制，避免動(dòng)輒就向市場伸手要錢的做法，將再融資納入公司市值管理體系中，應(yīng)勢利導(dǎo)，在強(qiáng)勢市場中加大這方面的力度，在弱市市場中盡量回避，這樣就能夠讓再融資與市場之間形成和諧的關(guān)系，讓上市公司、投資者以及整個(gè)市場，都真正能夠在合理的再融資操作中獲得好處，取得多贏。



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