主題：貴州茅臺：無懸念的高速成長 目標294.75元(研報)

一季度毛利率為89.93％，同比增加4.90％。公司一季度毛利率的提高主要來自于1 月初主導(dǎo)產(chǎn)品價格的提升，其中，53 度茅臺提價81元，提價幅度22.63％；15 年年份酒提價841 元，提價幅度74.56％。目前，全國53 度茅臺終端零售均價在730 元附近，高于現(xiàn)行出廠價439 元達66.29％，這個差價幅度遠遠高于其他名酒主導(dǎo)產(chǎn)品平均20％的終端零售價與出廠價的價差幅度，在9 月份銷售旺季來臨之時茅臺終端零售價仍有可能上漲，進一步拉大茅臺的價差幅度。我們認為，在今年底或者是明年初53 度茅臺出廠價仍然有較大的提升空間，有利于公司綜合毛利率的進一步提高。

　　管理費用同比增加69.23％，高于收入增長幅度。主要是由于人工工資上漲和公司加大環(huán)衛(wèi)綠化投入所致。加大綠化投入有利提升公司的經(jīng)營環(huán)境，進而保障茅臺酒的釀造品質(zhì)。

　　2008 年公司將以自有資金新建第三期2000 噸產(chǎn)能。自2006 年開始第一期2000 噸產(chǎn)能擴建，公司十一五期間擴建萬噸產(chǎn)能計劃今年進展到第三期。預(yù)計到2010 年首批2000 噸茅臺酒就可以投放市場，為公司的銷量持續(xù)增長提供保障。

　　預(yù)收賬款的變化實為公司銷售策略的轉(zhuǎn)變。此前茅臺是通過經(jīng)銷商打款的數(shù)額來配送產(chǎn)品從而形成了巨量預(yù)收賬款，現(xiàn)在是實行配額制，根據(jù)配額數(shù)來向經(jīng)銷商收款，預(yù)收賬款未來將是一個平穩(wěn)狀態(tài)。

　　目標價294.75 元，給予“強烈推薦”評級。我們預(yù)測公司2008 年～2010 年EPS 為4.63 元、6.55 元和8.45 元。茅臺未來三年的復(fù)合增長率為30％，鑒于公司成長的高確定性、資源的稀缺性以及產(chǎn)品的強定價能力，取PEG＝1.5，按照09 年45 倍PE 估值，合理價格294.75元，給予“強烈推薦”評級。

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