主題：上港集團(tuán)：跨過低谷 迎接黎明



集裝箱業(yè)務(wù)量環(huán)比逐漸增長
　　自2009年5月以來，上海港吞吐量已經(jīng)穩(wěn)定在200萬TEU以上水平。

2009年5-8月吞吐量數(shù)據(jù)分別為208、200、215、207萬TEU。公司集裝箱吞吐量2009年最低的月份是2月份的152.8萬TEU，這是從2006年以來單月次低點(diǎn)，最低點(diǎn)是2006年2月份的125萬TEU。去年最好是2008年8月份的255萬TEU左右，一般正常維持在240萬TEU左右。
　　8月上海港集裝箱吞吐量量217萬TEU，同比增長-15.13%，環(huán)比增長1%。同比降幅比7月增加的原因在于2008年8月是吞吐量的歷史高峰255萬TEU（而2008年其它月份一般在240萬TEU左右）。上海港8月業(yè)務(wù)量數(shù)據(jù)離2008年最高蜂比較，還有38萬TEU的差距。
　　預(yù)期今后幾個(gè)月吞吐量將環(huán)比微增長，但幅度還要依賴于外圍經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀況，預(yù)計(jì)大幅度增長短期還不能達(dá)到。
　　從內(nèi)外貿(mào)比重看：上海港外貿(mào)占比80%以上，內(nèi)貿(mào)占比10%-20%。從重空箱比重看：上海港重箱比重一般正常在75%左右，正?？障湟话惚戎?5%左右，最高時(shí)候年初達(dá)到30%左右水平。從航線構(gòu)成看：美國航線比重超過20%。其中美西航線貨量一般是美東的1倍左右；美西航線在7月份量有所下降，但8月份環(huán)比上升。歐洲航線由于自2008年4季度以來貨量下降明顯，目前貨量占比約12%左右；地中海航線占比7%左右。日本航線占比8%左右，波斯灣航線占比8%左右。其余航線占比較小。
　　目前近洋航線主要靠泊外高橋碼頭，美國歐洲地中海遠(yuǎn)洋干線靠泊在洋山碼頭，內(nèi)貿(mào)航線主要在吳淞路、寶山、軍工路碼頭。
　　
未來量價(jià)提升空間最大的港口
　　打造世界第一大港
　　首先，上海港自身吞吐能力不存在瓶頸。上海港碼頭分布在長江口、黃浦江兩岸以及大小洋山等地區(qū)。目前洋山港能力還未達(dá)到設(shè)計(jì)吞吐能力；除了已經(jīng)建成的洋山一期、二期、三期A、B段，未來根據(jù)業(yè)務(wù)量增長狀況，已規(guī)劃好的洋山四期、五期還將開工建設(shè)。上海港也是大陸集裝箱航線最多、航班密度最高、覆蓋面最廣的港口。
　　其次，目前上海主要是一個(gè)腹地型港口，來自長三角的箱量所占比重達(dá)80%以上，腹地貨物主要通過集卡運(yùn)輸，通過陸路進(jìn)入港區(qū)，水水中轉(zhuǎn)比例還很低，特別是國際中轉(zhuǎn)比例僅6%，這與其它世界大港國際中轉(zhuǎn)比例相距甚遠(yuǎn)。比較其它世界港口，新加坡港國際中轉(zhuǎn)比例60-70%左右，韓國釜山中轉(zhuǎn)比例30-40%左右，特別是韓國釜山，來自中國北方腹地的中轉(zhuǎn)貨源占據(jù)其40-50%。我們判斷，未來除了依賴自身腹地貨量的自然增長，未來吸引中轉(zhuǎn)貨源，能提供長期增量。目前上海港全部水水中轉(zhuǎn)比例在36%左右，其中國際中轉(zhuǎn)僅6%左右，長江和沿海中轉(zhuǎn)30%左右（長江中轉(zhuǎn)18%左右，沿海中轉(zhuǎn)12%左右）。其中洋山港區(qū)水水中轉(zhuǎn)比例達(dá)到50%，國際中轉(zhuǎn)接近10%。但自洋山港建成后，在自然條件上，首先在航線距離上，跟韓國斧山、新家坡比較，上海港也在國際主航道上；其次，以往外高橋航道不夠深，不能容納大船進(jìn)出，洋山港水深達(dá)到-16米，所有大船都可以進(jìn)來。因此，硬件設(shè)施上，上海港已經(jīng)具備與這些港口爭奪中轉(zhuǎn)箱源的條件。2008年上海港吞吐量2800萬TEU，其中洋山港區(qū)完成823萬TEU。今后洋山港吞吐量占比將持續(xù)提升。目前上海港跟國際上其它大港的差距主要體現(xiàn)在軟性服務(wù)上，比如通關(guān)效率、配套服務(wù)等方面，未來隨著航運(yùn)中心建設(shè)措施逐漸實(shí)施，軟環(huán)境逐漸改善，未來就可吸引到貨源轉(zhuǎn)到上海港進(jìn)行中轉(zhuǎn)。
　　最后，公司早就實(shí)施長江戰(zhàn)略，控股參股長江沿線重要港口，輻射范圍包括長江流域7省2市。隨著中國中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，未來長江沿線城市外貿(mào)出口增長提供貨量將為上海港提供中轉(zhuǎn)箱量。
　　未來費(fèi)率有提升空間
　　目前上海港裝卸費(fèi)率上，洋山港區(qū)重箱包干費(fèi)515元/TEU，外高橋港區(qū)是566元/TEU，與和記黃埔合資的碼頭SCT裝卸費(fèi)率實(shí)行自行定價(jià)，費(fèi)率稍高?？障涞馁M(fèi)率是重箱的70%左右。長江中轉(zhuǎn)、沿海中轉(zhuǎn)箱、內(nèi)貿(mào)箱裝卸費(fèi)率水平都約便宜1/3左右。
　　上海港作為全球第一大港，但目前費(fèi)率水平不僅僅低于國外其它港口，還低于南方深圳港口。雖然短期提升費(fèi)率條件不成熟，但隨著未來全球外貿(mào)穩(wěn)定，同時(shí)上海未來國際航運(yùn)中心逐漸成型，我們認(rèn)為上海港未來費(fèi)率水平最有提升可能。而提升的費(fèi)率就直接體現(xiàn)在利潤的增厚上。
　　航運(yùn)中心建設(shè)提升競爭力
　　3月份國務(wù)院通過上海國際航運(yùn)中心建設(shè)的規(guī)劃，上海港是最直接的受益者。這對(duì)于上海港提升軟硬件環(huán)境，吸引貨源具有重要意義。主要體現(xiàn)在以下三方面：
　　（1）啟運(yùn)港退稅：注冊(cè)在洋山的公司可以免掉營業(yè)稅，對(duì)貨主、航運(yùn)公司、貨運(yùn)代理公司都有利，有利于提升上海港集裝箱中轉(zhuǎn)量，吸引韓國釜山、高雄等地方的箱量。
　?。?）集疏運(yùn)體系的建設(shè)：包括港區(qū)鐵路專線建設(shè)、公路集裝箱專用通道建設(shè)、內(nèi)河運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的疏通，可為上海港貨源的匯集打造更便捷、低成本的運(yùn)輸通道。
　　（3）航運(yùn)金融建設(shè)，包括航運(yùn)保險(xiǎn)、船舶租賃等相關(guān)配套服務(wù)增強(qiáng)，有利于吸引全球航運(yùn)公司積聚上海。
　　公司在戰(zhàn)略規(guī)劃上，已經(jīng)形成“一個(gè)中心、兩篇文章、三大戰(zhàn)略、四大支柱”的發(fā)展戰(zhàn)略，圍繞建設(shè)上海國際航運(yùn)中心、做好集裝箱優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)發(fā)展和老港區(qū)功能轉(zhuǎn)換，實(shí)施“長江、東北亞、國際化“戰(zhàn)略、發(fā)展集裝箱、散雜貨、港口物流、港口服務(wù)等4大支柱產(chǎn)業(yè)。
　　
投資建議
　　2009年是公司業(yè)績的低點(diǎn)，預(yù)測公司每股收益為0.19元，其中出售土地等非經(jīng)常性收益貢獻(xiàn)每股收益約0.02元。2010年每股收益為0.21元。2009-2010年P(guān)E分別為28.5倍和26.3倍；PB分別為3.33倍和3.01倍。
　　縱向比較公司歷史PE、PB變化。歷史PE最低是15倍，最高達(dá)到70倍以上，中值在30倍；PB最低2.14倍，最高達(dá)到10倍，中值在5倍左右。從歷史縱向估值比，我們認(rèn)為目前股價(jià)具有較高安全邊際。
　　橫向比較，目前估值水平高于鹽田港、深赤灣A、天津港；但低于日照港、營口港、連云港等散貨港口公司。我們認(rèn)為，上港集團(tuán)作為全球集裝箱第一大港，未來業(yè)務(wù)量增長空間最大，理應(yīng)享有比其它公司更高的估值水平。
　　我們按照2010年業(yè)績，保守以30倍的PE估值作為目標(biāo)價(jià)，則股價(jià)為6元，目前5.44元價(jià)格具有安全邊際?？紤]到最壞的時(shí)期已經(jīng)過去，估值上具有安全邊際，我們提高評(píng)級(jí)到“謹(jǐn)慎推薦”。而未來公司股價(jià)的催化劑則在于月度業(yè)務(wù)量的環(huán)比顯著上升。


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