主題：東風(fēng)汽車 下半年業(yè)績(jī)恢復(fù)將更加良好

　　投資要點(diǎn)：

　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低于預(yù)期，但盈利恢復(fù)勢(shì)頭明顯。東風(fēng)汽車（600006）(進(jìn)入該股吧，新版行情)09年上半年收入65.9億，同比下滑8%。凈利潤(rùn)1.7億元，同比大幅下滑53%，投資收益大幅度下滑76%是凈利潤(rùn)下滑的主要原因。較一季度來看，公司的盈利能力恢復(fù)較好，二季度公司的單季綜合毛利率達(dá)到了14%，較一季度提高了4個(gè)百分點(diǎn)，高價(jià)存貨的消化以及目前的較低成本狀態(tài)是公司盈利能力恢復(fù)的主要原因。

　　輕卡銷量低于行業(yè)水平，出口下滑嚴(yán)重，但輕卡毛利的迅速恢復(fù)使公司輕型車業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)加大。公司在09年上半年共銷售輕卡7.5萬輛，同比下滑6.3%，低于行業(yè)增長(zhǎng)水平，但仍然保持了行業(yè)第二的位置。值得可喜的是，公司上半年輕卡業(yè)務(wù)的毛利率恢復(fù)迅速，達(dá)到11%，較上年同期上升2個(gè)百分點(diǎn)，毛利的恢復(fù)使得公司輕型車業(yè)務(wù)對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)加大，也使得公司東風(fēng)康明斯、鄭州日產(chǎn)、本部輕型車這三塊主要業(yè)務(wù)更加趨向平衡。

　　“汽車下鄉(xiāng)”效果下半年才開始大規(guī)模顯現(xiàn)，EGR輕型發(fā)動(dòng)機(jī)帶來機(jī)會(huì)。“汽車下鄉(xiāng)”雖然在年初已經(jīng)推出，但對(duì)輕卡的影響并未在上半年有過多的體現(xiàn)，但隨著報(bào)廢補(bǔ)貼轉(zhuǎn)變購(gòu)買補(bǔ)貼等諸多細(xì)節(jié)的明確，“汽車下鄉(xiāng)”政策對(duì)下半年輕卡的銷量影響將會(huì)有更大的體現(xiàn)，我們也看好公司輕卡銷量在下半年轉(zhuǎn)降為升，事實(shí)上公司輕卡銷量在7月份已經(jīng)開始轉(zhuǎn)正(圖1)。同時(shí)，公司基于EGR的輕卡發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)先行業(yè)內(nèi)其廠商一個(gè)設(shè)計(jì)生產(chǎn)周期(三個(gè)月)，這將為公司輕卡業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來一定的機(jī)會(huì)。

　　東風(fēng)康明斯的發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)下滑超出預(yù)期，下半年預(yù)計(jì)會(huì)有所恢復(fù)。作為過去公司主要的凈利潤(rùn)來源，東風(fēng)康明斯上半年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑巨大。上半年，東風(fēng)康明斯上半年共銷售4.97萬臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)(圖2)，同比下降53%，這致使其凈利潤(rùn)大幅度減少4.38億元。上半年中重卡市場(chǎng)的萎靡是公司發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)下滑的根本原因，但公司發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)的下滑也超出了行業(yè)水平，這主要是由于：1)為東風(fēng)集團(tuán)重卡發(fā)動(dòng)機(jī)配套目前占據(jù)了公司50%的重卡發(fā)動(dòng)機(jī)銷量，而上半年?yáng)|風(fēng)集團(tuán)的重卡銷量落后于行業(yè)。2)公司在低速高功率發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)上存在一定的不足使得公司配備工程機(jī)械的發(fā)動(dòng)機(jī)沒有增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，下半年中重卡行業(yè)將逐步恢復(fù)，公司的發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)將會(huì)有超過上半年的表現(xiàn)。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下滑導(dǎo)致鄭州日產(chǎn)盈利能力下降。上半年公司鄭州日產(chǎn)的SUV與皮卡業(yè)務(wù)收入25.6億元，同比增長(zhǎng)2%，但鄭州日產(chǎn)產(chǎn)品的綜合毛利率同比下降4.7個(gè)百分點(diǎn)，僅有15%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的下滑時(shí)盈利能力下降的主要原因，鄭州日產(chǎn)目前東風(fēng)品牌產(chǎn)品的銷售占比遠(yuǎn)超日產(chǎn)品牌，而東風(fēng)品牌產(chǎn)品的毛利率較日產(chǎn)品牌較低。公司已于合資方日產(chǎn)公司商討推出新車型來拉動(dòng)鄭州日產(chǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及盈利水平。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議。我們看好公司下半年的發(fā)展，預(yù)計(jì)公司09、10年收入增長(zhǎng)為12%、9%，同期EPS為：0.22、0.25元，對(duì)應(yīng)21倍及18倍的動(dòng)態(tài)市盈率。目前估值水平仍然較低，我們給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素。1)輕卡業(yè)務(wù)受行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)影響增量不增利。2)原材料上漲帶來的盈利下降風(fēng)險(xiǎn)。

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