主題：“大盤殺手”中國建筑：做不了地產(chǎn)頭牌 不能類比萬科


　　分析機(jī)構(gòu)分為兩派,該分歧在于估值,一方將此歸類于地產(chǎn)板塊,一方將其歸類建筑板塊
　　中國建筑（601668.SH）是中石油(601857.SH)第二嗎？
　　從走勢看,形似。上市20多天,中國建筑一路狂瀉,尤其在大盤退潮的這幾天,中國建筑跌得更加慘烈。正是大盤漲,中建跌,大盤跌,中建更跌。
　　上市之初,豪言做到八九塊的機(jī)構(gòu),現(xiàn)在憂慮的是,中國建筑會不會破發(fā)。如若實(shí)現(xiàn),則是神似中石油了。
　　與此同時,市場不斷有聲音斷言,中國建筑是地產(chǎn)板塊的風(fēng)向標(biāo),只有中國建筑企穩(wěn),地產(chǎn)股才能止跌。
　　那么,中國建筑究竟該處于一個什么樣的位置呢？中國建筑的走勢是否揭示此前一些機(jī)構(gòu)八九塊的論斷是其一廂情愿的想法？
　　"罪人"中國建筑
　　中國建筑這一陣子一直承受著"大盤殺手"的罪名。上市之前,即有大量人士看空中國建筑,認(rèn)為過高的發(fā)行市盈率將導(dǎo)致中國建筑成為第二個中國石油(601857),并進(jìn)一步淪為做空大盤的工具。
　　但大多數(shù)機(jī)構(gòu)們頂風(fēng)入場,不為所動。結(jié)果,20幾個交易日的事實(shí)證明,"做到八九塊"的話的確只是迷人的豪言。上市之日,中國建筑董事長孫文杰指出中金公司給出4.47元－5.64元的估值偏保守、保證不會破發(fā)。而當(dāng)中國建筑最低下探5.25元的時候,一切似乎又變得曖昧不清。
　　"實(shí)際上,中國建筑和大盤之間關(guān)系是相互的,中國建筑上市的時候,地產(chǎn)股就已經(jīng)不行了,市場氛圍很不好,怎么可能支撐機(jī)構(gòu)爆炒呢？同時呢,中國建筑當(dāng)時的定價確實(shí)分歧比較大,到底值多少錢很難斷定,但是基本可以斷定的是,開盤那個價格是不具有優(yōu)勢的,所以大型游資參與的熱情并不高,據(jù)我所知交易所也在當(dāng)時嚴(yán)密監(jiān)控,導(dǎo)致中國建筑首日表現(xiàn)頹靡,這反過來也成為地產(chǎn)板塊做空的力量。"北京一家陽光私募投資總監(jiān)丁先生說。中國建筑上市當(dāng)日,他有小倉位參與,次日果斷清倉出局。
　　"但是,你說中國建筑是中石油第二,是高估了中國建筑,因為中國建筑并不具備那個相,號召力不大,權(quán)重其實(shí)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到那個地步。"
　　"中國建筑的房地產(chǎn)價值被市場低估了,雖然中國建筑土地質(zhì)量比萬科(000002.SZ)差,但房地產(chǎn)這一塊估計也在三四塊左右,再加上建筑業(yè)務(wù)的估值,應(yīng)該高于目前的估值",長江證券(000783)某知名地產(chǎn)分析師認(rèn)為,破發(fā)的可能性微乎其微。
　　尷尬的中國建筑估值亂象
　　"尷尬人遇到尷尬事,"丁先生說,"中國建筑的定位本身有點(diǎn)模糊,所以讓我們辨認(rèn)起來很尷尬,同時又撞到管理層嚴(yán)控炒新,釀成今天這個局面。"
　　到底中國建筑的尷尬在什么地方？
　　中國建筑在A股市場上有著特殊的標(biāo)簽意義。以8月21日收盤價5.37元計算,其總市值高達(dá)1611億元,成為A股房地產(chǎn)以及建筑板塊的第一大權(quán)重股。中國建筑房建業(yè)務(wù)世界第一,然而它最賺錢的業(yè)務(wù)并不是建筑業(yè)務(wù),而是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。有人拿它與萬科相比:它的土地儲備略多于萬科,股本是萬科的2.73倍,它的股價走勢與萬科股價應(yīng)該有可比性。中國建筑應(yīng)該作為房地產(chǎn)板塊還是建筑板塊的權(quán)重股？
　　作為中國最大的建筑地產(chǎn)綜合企業(yè),中國建筑是國內(nèi)唯一擁有房建、市政、公路三類特級總承包資質(zhì)的建筑企業(yè)。令人驚奇的是,中國建筑的房屋建筑業(yè)務(wù)占其主營業(yè)務(wù)收入的79％,貢獻(xiàn)了41.7％的利潤;而占主營業(yè)務(wù)收入比重不到10％的房地產(chǎn)開發(fā)卻貢獻(xiàn)了48％的利潤。從業(yè)務(wù)規(guī)模上看,中國建筑應(yīng)該屬于建筑板塊,但從盈利構(gòu)成角度看,中國建筑則應(yīng)該屬于地產(chǎn)板塊。
　　這也導(dǎo)致券商對中國建筑的定位和定價的錯亂。
　　券商們均采用分類估值的方法對中國建筑進(jìn)行估值,將其建筑業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分別估值,再加總。在估值中,雖然對房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的估值按房地產(chǎn)估值的通用方法進(jìn)行,但整體上還是以建筑板塊分析師為主導(dǎo)。"一般是建筑板塊分析師在做這個事情,房地產(chǎn)板塊的分析師涉入不多。"深圳某基金公司的房地產(chǎn)研究員表示。
　　八九塊分歧:"不能簡單類比萬科"
　　中國建筑上市之日,南方某機(jī)構(gòu)人士告訴理財周報記者中國建筑估值應(yīng)該有八九塊。其邏輯是參照萬科當(dāng)時股價、市值和股本及土地儲備量,推算出中國建筑的參考股價。
　　"不能簡單類比萬科。單從土地儲備量上,中國建筑比萬科還多,但是還要比土地質(zhì)量。一塊在西部郊區(qū)的土地怎么能簡單和一塊在城中心的土地相比？總體上說,萬科的土地質(zhì)量好過中國建筑。"上述分析師并不認(rèn)同這種估算方法。"我覺得對比兩個公司的利潤率、開工率和其他經(jīng)營指標(biāo)更靠譜。"深圳某知名分析師也不認(rèn)同上述方法。
　　而國內(nèi)主流券商給出估值絕大部分在6元以下的區(qū)間。券商們的估值可分為三個區(qū)間:最低估值區(qū)間為3.4元－4.5元,如招商證券估值為3.4－4.4元,中投證券估值為3.75－4.02元;中間估值區(qū)間為3.9－5.5元,如中信的估值為3.94元-4.68元,國泰君安的估值為4.35－5.2元。最高估值區(qū)間為4.4－6.3元,如中金的估值在4.47元-5.64元,國信證券估值在4.86-6.22元。
　　到底誰的估值更符合中國建筑的真實(shí)價值呢？
　　"8、9塊定價太高了。估值是動態(tài)的、相對的。更何況,中國建筑新股發(fā)行時,市場比較狂熱,現(xiàn)在這種大盤走勢當(dāng)然更無法支撐中建上漲。"上述深圳分析師直言。
　　國信證券地產(chǎn)分析師邱波則表示:"股價走勢超出分析師的估值區(qū)間其實(shí)很正常,因為股價反映市場情緒。"而另一位不愿透露姓名的北京知名私募人士更是一針見血地指出:"中國建筑現(xiàn)在5.29元的股價不高,即使之前6、7塊的股價也不高,這太低估市場的能量了。要知道是市場投機(jī)供求關(guān)系決定股價!"
　　券商:估值方法不是分歧,參數(shù)選擇才是關(guān)鍵
　　在估值方法的選擇上,幾乎所有券商都采用"分類加總法",即將中國建筑的建筑業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分類估值,再將其加總。券商們都不約而同地采用了目前常用的幾種公司估值方法,如貼現(xiàn)現(xiàn)金流法、凈資產(chǎn)價值法、市盈率估值法等,方法不外乎以上幾種,卻出現(xiàn)上述如此不同的估值結(jié)果。
　　上海某知名券商分析師認(rèn)為:"方法大家其實(shí)是差不多的,但是關(guān)鍵是采用什么參數(shù)、系數(shù)計算。比如各家機(jī)構(gòu)根據(jù)自己的判斷選擇不同的貼現(xiàn)率、實(shí)際稅率、地產(chǎn)價格,得出來的結(jié)果自然不一樣。"
　　作為中國建筑的保薦人,中金公司采用相對估值和絕對估值相結(jié)合的方法對中國建筑進(jìn)行。所謂絕對估值法就是將對建筑業(yè)務(wù),采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法（DCF）,對未來現(xiàn)金流按照一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。無獨(dú)有偶,國信證券也用了相同的方法來估算建筑業(yè)務(wù)價值。而中金對房地產(chǎn)的估值則采用房地產(chǎn)行業(yè)的主流估值方法--凈資產(chǎn)價值法（NAV）＋市值。
　　而相對估值法則是選取國際國內(nèi)可比上市公司的,采用市盈率估值的方法對其建筑業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分別進(jìn)行估值,再將其加總。中金公司分別采用建筑行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)2009年的平均估值水平作為估值中樞,并上下浮動10%,進(jìn)行估值。中金公司給建筑板塊23.4-28.6倍市盈率,給房地產(chǎn)板塊31.5-38.5倍市盈率。而招商證券則按建筑業(yè)務(wù)20-25倍的市盈率、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)25-30來估算。而國信證券認(rèn)為中國建筑旗下的中海地產(chǎn)盈利能力應(yīng)該高于業(yè)內(nèi)平均水平,采用了31倍市盈率進(jìn)行計算。
　　為什么國信證券采用的高于房地產(chǎn)行業(yè)平均水平的市盈率僅為31倍,竟低于中金采用的31.5－38.5的房地產(chǎn)行業(yè)平均市盈率？"沒有統(tǒng)一的答案。大家方法大致一樣。只是中金采用的數(shù)據(jù)依據(jù)可能是比較舊的。"上海一位不愿意透露姓名的知名分析師解釋。
　　招商、中投、國信和申萬都采用了與中金公司類似的絕對估值和相對估值的方法進(jìn)行估算。而國泰君安則采用簡單明了,僅采用相對估值法:建筑行業(yè)直接參考中國鐵建(601186)、中國中鐵(601390)等重量級行業(yè)巨頭的市盈率;而房地產(chǎn)行業(yè)則參考萬科、保利、新湖中寶(600208)、金地等地產(chǎn)公司的市盈率。國泰君安分析師韓其成表示:"大家其實(shí)邏輯差不多,不過是參數(shù),折價、溢價折扣定得不一樣,參照公司不一樣而已。我覺得我們目前的估價挺合理的。"
　　板塊之爭:中國建筑還做不了板塊風(fēng)向標(biāo)
　　目前中國建筑擁有土地儲備約3427萬平方米,在國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)中排行第二,僅次于碧桂園的土地儲備,后者土地儲備約4400萬平方米。而此時,A股房地產(chǎn)老大萬科的土地儲備為3300萬平方米。其中,中國海外目前土地儲備約2373萬平方米。中國海外約73％的土地儲備分布在珠三角、長三角以及環(huán)渤海地域,且多數(shù)位于城市的核心區(qū)域。中國建筑顯赫的央企背景,使其拿地成本遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。據(jù)中國建筑招股說明書披露,中國海外平均土地成本約為1900元/平方米,中建地產(chǎn)平均土地成本為660元/平方米,這與當(dāng)前各大房地產(chǎn)商的拿地的地王天價有天壤之別,其成本優(yōu)勢可見一斑。
　　這種成本優(yōu)勢其一體化過程中體現(xiàn)非常明顯。中金公司研究員白宏煒指出:"中國建筑未來的發(fā)展將集中在建筑和地產(chǎn)兩個行業(yè),橫跨國內(nèi)和國際兩個市場。中國建筑擁有上下游一體化的天然優(yōu)勢。中國建筑擁有勘察、設(shè)計、施工、建造、房地產(chǎn)開發(fā)完整產(chǎn)業(yè)鏈,具有較強(qiáng)的協(xié)調(diào)和整合資源能力,能夠為客戶提供一站式綜合服務(wù),通過內(nèi)部有效分工與合作,借助上下游一體化,將其房建業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)。"
　　然而這種分析思路,還是基于將中國建筑看作建筑公司來發(fā)分析。如果我們將中國建筑當(dāng)作地產(chǎn)股,是否會對地產(chǎn)板塊的市場走勢有很大的影響？
　　"可能是市場還沒有認(rèn)識到中國建筑房地產(chǎn)的價值,所以市場在理解上還是不把它當(dāng)成地產(chǎn),而是將它看成建筑股。"上述長江證券分析師表示。
　　"板塊的分類證監(jiān)會有定義,中國建筑是劃分為建筑板塊的。當(dāng)然,各券商可以按照自己的理解來歸類。因為,機(jī)構(gòu)是對建筑業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分別估值的。所以,無論怎么劃分板塊,都不會影響估值。"上述私募人士認(rèn)為。
　　"中國建筑放在哪個板塊其實(shí)無所謂,反正我們是對其建筑業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分別估值。這么說來,很多公司多元化經(jīng)營,也存在類似問題。一提起中國建筑,人們想到的往往是建筑,而不是中海外。就目前而言,建筑占的比重和規(guī)模還是最大的。況且,現(xiàn)在中國建筑還做不了板塊風(fēng)向標(biāo)。中國建筑剛開市,不穩(wěn)定。"上述深圳某知名分析師認(rèn)為。
　　廣州某公募基金公司投資部經(jīng)理則表示,不管放在哪個板塊,業(yè)績、利潤持續(xù)增長的能力才是最重要的。即使放在建筑板塊,其實(shí)大家最關(guān)心的還是它什么業(yè)務(wù)利潤最高,盈利狀況最好。
　　上述基金公司房地產(chǎn)研究員更是認(rèn)為:"中國建筑剛上市,要得到市場的認(rèn)識還需要一段時間,房地產(chǎn)價值短期內(nèi)顯示不出來,但長期來說,中國建筑房還是會放在房地產(chǎn)板塊。看它放在哪個板塊,最關(guān)鍵的還是看它哪一塊最賺錢。地產(chǎn)股的走勢,比如萬科、保利地產(chǎn)(600048)其實(shí)是比較相似的。從房地產(chǎn)價值的角度來看,中國建筑被低估了。長期看來,中國建筑8、9塊的股價并不是不可能。"

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