主題： 證券行業(yè)：股價(jià)回調(diào)50% 持續(xù)反彈可能性小

因低迷的A股市場(chǎng)前景取消流動(dòng)性溢價(jià)頂點(diǎn) 財(cái)經(jīng)搖錢術(shù)智能財(cái)經(jīng)終端

　　
　　 由于缺乏多元化的盈利結(jié)構(gòu)，我們?nèi)哉J(rèn)為中國券商類股是高風(fēng)險(xiǎn)的震蕩型股票。

　　
　　 盡管股價(jià)大幅回調(diào)，但在面臨宏觀負(fù)面因素的情況下，我們認(rèn)為現(xiàn)在將此視為拐點(diǎn)還為時(shí)過早。我們認(rèn)為，可能進(jìn)一步迅速推出的貨幣緊縮措施以及A股公司盈利增長預(yù)測(cè)的潛在下調(diào)或許會(huì)進(jìn)一步削弱市場(chǎng)情緒并降低流動(dòng)性。因此，我們?nèi)∠嗽仍谑袌?chǎng)相對(duì)目標(biāo)價(jià)格中計(jì)入的28%的流動(dòng)性溢價(jià)，將我們對(duì)中信證券(600030.SS;中性)和宏源證券(000562.SZ;賣出)的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格分別下調(diào)至人民幣63元（原為81元）和12元（原為17元）。風(fēng)險(xiǎn)包括宏觀凈硬著陸、中國通脹壓力突然大幅下降。


　　
　　 我們認(rèn)為，中信證券要跑贏大市，我們需要看到A股市場(chǎng)基本面的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而不是諸如下調(diào)印花稅之類的短期的政策性支持措施，如果以下因素出現(xiàn)，我們將更為樂觀：1)政府采取適宜的政策組合措施來抑制中國的通脹，如加速人民幣升值以及進(jìn)一步加息等；2) CPI同比增幅回落，而企業(yè)利潤依然強(qiáng)勁；3)證監(jiān)會(huì)公布推出股指期貨等更多創(chuàng)新產(chǎn)品的具體時(shí)間表。搖錢術(shù)：分層遞進(jìn)選股法

　　
　　 下調(diào)盈利預(yù)測(cè)但維持對(duì)中信證券的基本面估值

　　
　　 鑒于市場(chǎng)環(huán)境走軟，我們將中信證券的2008和2009年每股盈利預(yù)測(cè)分別下調(diào)2%和6%，將宏源證券的2008和2008年預(yù)測(cè)分別下調(diào)16%和18%，原因是我們下調(diào)了自營交易回報(bào)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理規(guī)模增長假設(shè)。我們還推出了對(duì)中信證券和宏源證券的2010年預(yù)測(cè)。

　　
　　 盡管我們下調(diào)了對(duì)中信證券的盈利預(yù)測(cè)，但我們維持對(duì)該股人民幣63元的12個(gè)月基本面價(jià)值估測(cè)，原因是2007年盈利強(qiáng)勁和現(xiàn)金股息支付低于預(yù)期，預(yù)計(jì)2008年賬面價(jià)值將有所增加。我們維持對(duì)中信證券的中性評(píng)級(jí)以及對(duì)宏源證券的賣出評(píng)級(jí)，認(rèn)為前者的上漲空間為9%，后者的下跌空間為48%。

　　
　　 悲觀假設(shè)中2.7倍的市凈率是具吸引力的買入水平搖錢樹下看搖錢術(shù)

　　
　　 根據(jù)我們的悲觀情景假設(shè)，我們對(duì)中信證券本已下調(diào)的08年每股盈利預(yù)測(cè)進(jìn)一步降低了23%。據(jù)我們估算，該股在這一情景假設(shè)中的估值為2.7倍08年預(yù)期市凈率，合人民幣44元，我們認(rèn)為這是該股的強(qiáng)支撐位和具吸引力的買入水平。

　　
　　 雙重宏觀負(fù)面因素可能導(dǎo)致A股市場(chǎng)繼續(xù)疲軟

　　
　　 由于缺乏多元化的盈利結(jié)構(gòu)，我們?nèi)哉J(rèn)為中國券商類股是高風(fēng)險(xiǎn)的震蕩型股票（要么漲要么跌，長時(shí)間內(nèi)在較大范圍內(nèi)震蕩）。盡管股價(jià)大幅回調(diào)（中信證券和宏源證券都由其2007年底高點(diǎn)回落了50%以上），但我們認(rèn)為現(xiàn)在將其視為拐點(diǎn)還為時(shí)尚早，因?yàn)樵撔袠I(yè)仍面臨著兩項(xiàng)宏觀的負(fù)面因素，即中國通脹率持續(xù)高企、美國衰退/信貸市場(chǎng)危機(jī)。我們認(rèn)為，這些因素將對(duì)中國企業(yè)利潤增長造成壓力（市場(chǎng)對(duì)滬深300指數(shù)2008年盈利增長預(yù)測(cè)已經(jīng)從一個(gè)月前的32%左右下調(diào)至目前的29%），可能導(dǎo)致A股市場(chǎng)進(jìn)一步下行，尤其是在A股估值依然充分的情況下（滬深300指數(shù)對(duì)應(yīng)2008年市場(chǎng)預(yù)測(cè)的市盈率仍為21倍）。本欄目文章延時(shí)1小時(shí)推出，如需查看即時(shí)文章，請(qǐng)購買頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)搖錢術(shù)智能財(cái)經(jīng)終端！馬上訂

　　
　　 因此，我們?nèi)∠嗽谥行抛C券和宏源證券12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格中計(jì)入的28%的流動(dòng)性溢價(jià)。在2007年11月，我們推出了新的A股估值方法，其中在中國券商類股的基本面估值中應(yīng)用28%的流動(dòng)性溢價(jià)1，希望藉此發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)的相對(duì)價(jià)值。但是，我們認(rèn)為流動(dòng)性溢價(jià)可能不再適用于A股券商，因?yàn)椋簱u錢術(shù)：分層遞進(jìn)選股法

　　
　　 我們認(rèn)為，可能很快推出的貨幣緊縮措施會(huì)進(jìn)一步削弱A股市場(chǎng)情緒并降低流動(dòng)性。

　　
　　 在我們看來，盈利預(yù)測(cè)的潛在下調(diào)可能導(dǎo)致A股市場(chǎng)進(jìn)一步下滑，使得資金流出對(duì)市場(chǎng)敏感的行業(yè)，如券商行業(yè)。topcj.com

　　
　　 規(guī)模較小券商接連的借殼上市以及光大證券等優(yōu)質(zhì)券商可能開展的IPO或許會(huì)降低中信證券和宏源證券的稀缺溢價(jià)。

　　
　　 因此，我們將中信證券的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格從人民幣81元下調(diào)至人民幣63元，將宏源證券的目標(biāo)價(jià)格從人民幣17元下調(diào)至人民幣12元。

　　
　　
　　
　　 政策/流動(dòng)性支持不大可能推動(dòng)中信證券跑贏大市

　　
　　 我們認(rèn)為，中信證券要跑贏大市，我們需要看到A股市場(chǎng)基本面的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而不是短期的政策支持措施的提振（如市場(chǎng)廣為預(yù)期的印花稅的下調(diào)）。值得指出的是，1995年以來中國四次印花稅下調(diào)中有3次只對(duì)市場(chǎng)交易量和股指起到了暫時(shí)提振作用，但未能扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的下行趨勢(shì)。

　　
　　
　　
　　 此外，盡管政府近月來批準(zhǔn)了10多只股票型基金以期為市場(chǎng)注入更多的流動(dòng)性，但市場(chǎng)仍在繼續(xù)面臨下行壓力。這也提醒我們：若沒有基本面的支持，單憑流動(dòng)性的短期注入不大可能推動(dòng)市場(chǎng)反彈。

　　
　　 如果以下因素出現(xiàn)，我們將對(duì)中信證券更為樂觀：

　　
　　 1)政府采取適宜的政策組合措施來抑制通脹，如加速人民幣升值結(jié)合有效的流動(dòng)性控制。

　　
　　 2) CPI同比增幅回落，盡管國內(nèi)信貸緊縮以及海外需求放緩但企業(yè)盈利保持穩(wěn)健。

　　
　　 3)證監(jiān)會(huì)公布推出股指期貨和融資融券等更多創(chuàng)新產(chǎn)品的具體時(shí)間表。尋搖錢術(shù) 到頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)

　　
　　 在市場(chǎng)走軟的形勢(shì)下調(diào)低盈利預(yù)測(cè)

　　
　　 盡管中信證券的經(jīng)營趨勢(shì)強(qiáng)勁，08年第一季度在經(jīng)紀(jì)和投資銀行領(lǐng)域繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額（圖表5），但我們認(rèn)為疲軟的市場(chǎng)狀況將會(huì)繼續(xù)掩蓋這些積極因素。

　　
　　
　　
　　 因此，我們將中信證券的2008和2009年每股盈利預(yù)測(cè)分別下調(diào)2%和6%，將宏源證券的2008和2008年預(yù)測(cè)分別下調(diào)16%和18%，具體調(diào)整包括：

　　
　　 由于市場(chǎng)調(diào)整幅度可能大于預(yù)期以及市場(chǎng)疲軟形勢(shì)下資金可能贖回，我們將華夏基金和中信基金的平均資產(chǎn)管理規(guī)模預(yù)測(cè)下調(diào)了22%。

　　
　　 由于我們對(duì)A股前景并不樂觀、而且2007年所取得的高于預(yù)期的未實(shí)現(xiàn)收益可能在2008年減少，我們將中信證券和宏源證券的自營交易投資收益預(yù)測(cè)下調(diào)9%。

　　
　　 我們推出了對(duì)中信證券和宏源證券的2010年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)分別為人民幣5.15元和1.44元，意味著同比增幅分別為18%和16%。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 中信證券的基本面估值不變，但調(diào)低了宏源證券的基本面估值

　　
　　 由于在目標(biāo)價(jià)格中取消了原先計(jì)入的流動(dòng)性溢價(jià)，我們對(duì)中信證券的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格從人民幣81元下調(diào)至人民幣63元，對(duì)宏源證券的目標(biāo)價(jià)格從人民幣17元下調(diào)至人民幣12元。

　　
　　
　　
　　 此外，鑒于盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，我們將中信證券的2008年目標(biāo)市凈率從3.7倍下調(diào)至3.6倍，將宏源證券的目標(biāo)市凈率從2.7倍下調(diào)至2.6倍，因?yàn)槲覀兿抡{(diào)了兩家公司的三階段股息貼現(xiàn)模型中第二階段凈資產(chǎn)回報(bào)率以及股息增長假設(shè)（見圖表9）。搖錢術(shù)：分層遞進(jìn)選股法

　　
　　 盡管下調(diào)了對(duì)中信證券的市凈率估值，但我們維持人民幣63元的12個(gè)月基本面估值，原因是我們調(diào)高了2008年預(yù)期賬面價(jià)值預(yù)測(cè)，受益于2007年高于預(yù)期的盈利和賬面價(jià)值積累以及低于預(yù)期的股息支付水平。

　　
　　
　　
　　 悲觀情景假設(shè)下2.7倍的市凈率是中信證券具有吸引力的買入水平

　　
　　 鑒于宏觀調(diào)控與A股市場(chǎng)估值依然高企的形勢(shì)下市場(chǎng)前景不明朗，除基本情景假設(shè)外，我們還對(duì)中信證券與宏源證券采用了悲觀情景假設(shè)，從而量化我們目標(biāo)價(jià)格的下行空間并確定具有吸引力的買入時(shí)機(jī)（我們認(rèn)為即使在比現(xiàn)在更艱難的市場(chǎng)環(huán)境下也有望得到支撐）。我們的A股市場(chǎng)與交易額的主要假設(shè)見圖表10。

　　
　　
　　
　　 詳細(xì)假設(shè)包括：

　　
　　 - 2008、2009及2010年A股市場(chǎng)的交易額分別為人民幣1,200億元、1,400億元及1,750億元。

　　
　　 -由于競(jìng)爭(zhēng)加劇，平均凈手續(xù)費(fèi)率每年下降1個(gè)基點(diǎn)，從2008年的16個(gè)基點(diǎn)降至2010年的14個(gè)基點(diǎn)。頂 點(diǎn) 財(cái) 經(jīng)

　　
　　 -由于A股市場(chǎng)回調(diào)與潛在的資金凈贖回，華夏基金與中信基金2008年資產(chǎn)管理規(guī)?？s小30%。http://www.topcj.com

　　
　　 - 2008年自營交易回報(bào)率下降至9%，包括2007年發(fā)行南航權(quán)證收益及股票自營交易所帶來的5%的回報(bào)率。

　　
　　 -成本收入比從2007年的35%上升至2008年的36%、2009年的37%。搖錢樹下教你搖錢術(shù)

　　
　　 我們看到，基于我們的悲觀情景假設(shè)，已經(jīng)下調(diào)后的中信證券與宏源證券2008年每股盈利預(yù)測(cè)可能分別進(jìn)一步降低23%與28%。我們估計(jì)，中信證券與宏源證券隱含的2008年預(yù)期市凈率分別為2.7倍與1.9倍（詳細(xì)假設(shè)見圖表10和圖表11），對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值分別為人民幣44元與8元。我們認(rèn)為，這是更具吸引力的買入水平。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 我們的目標(biāo)價(jià)格所面臨的風(fēng)險(xiǎn)

　　
　　 下行風(fēng)險(xiǎn)包括：

　　
　　 1)宏觀經(jīng)濟(jì)硬著陸與A股市場(chǎng)崩盤

　　
　　 2)商業(yè)銀行可能進(jìn)軍證券行業(yè)www.topcj.com搖錢術(shù)智能財(cái)經(jīng)終端

　　




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