主題：中遠(yuǎn)海能(600026)：制裁解除估值修復(fù)在即 短期壓力不改復(fù)蘇長(zhǎng)邏輯



事件：1 月31 日 美國(guó)美國(guó)財(cái)政部海外資產(chǎn)控制辦公室（OFAC）發(fā)布公告，將大連中遠(yuǎn)海運(yùn)油品運(yùn)輸有限公司從SDN 清單中解除。

制裁解除，受限運(yùn)力重回市場(chǎng)。參照中遠(yuǎn)海能2019 中報(bào)，公司運(yùn)營(yíng)52 艘VLCC，其中9艘為租入。受制裁影響，受制裁實(shí)體旗下26 艘VLCC 及部分外貿(mào)油輪于2019 年9 月底處于閑置狀態(tài)。參照搜航網(wǎng)衛(wèi)星數(shù)據(jù)，受制裁實(shí)體旗下VLCC 已逐步恢復(fù)運(yùn)營(yíng)，本次制裁解除后，公司VLCC 彈性恢復(fù)。

新型冠狀病毒感染肺炎疫情沖擊需求，短期運(yùn)價(jià)承壓，利好長(zhǎng)周期改善。受新型冠狀病毒感染肺炎疫情影響，原油海運(yùn)需求預(yù)期悲觀，VLCC TCE 于1 月初的10 萬(wàn)水平下滑至3.7萬(wàn)水平。本輪運(yùn)價(jià)回調(diào)，疊加限硫令生效有利于加速老舊船退出，降低行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能意愿，利好長(zhǎng)周期改善。當(dāng)前新船在建訂單占比處于歷史最低分位，周期向下風(fēng)險(xiǎn)不大。

大周期改善邏輯仍在，中遠(yuǎn)海能子公司制裁時(shí)間僅持續(xù)四個(gè)月，高峰運(yùn)價(jià)持續(xù)時(shí)間較短，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表尚未完成修復(fù)，預(yù)計(jì)新簽訂單短期不會(huì)大增，供給端2020、2021 年有3%，2.8%的VLCC 進(jìn)入20 年船齡從有效運(yùn)力中退出。預(yù)計(jì)2020、2021 年總供給增速3.3%，2.0%，受制裁解除，假設(shè)2020 年下半年無(wú)新船安裝脫硫塔，預(yù)計(jì)有效運(yùn)力增速4.4%，0.9%。需求端美國(guó)原油出口增加，疊加中美一階段油氣采購(gòu)協(xié)議，需求高增長(zhǎng)仍有望維持。假設(shè)需求端沖擊小于兩個(gè)季度估算，下調(diào)2020 年需求增速1%，預(yù)計(jì)2020、2021 年需求增速4%、4%。短期制裁解除帶來(lái)的環(huán)比運(yùn)價(jià)下跌在所難免，但整體供需改善有望持續(xù)。

后市行情預(yù)判：估值修復(fù)在先，后續(xù)催化在后。2018 年8 月油運(yùn)觸底反彈以來(lái)，中遠(yuǎn)海能A 股跑輸45%。全球油運(yùn)股當(dāng)前PB 水平在0.9-1.7 水平。中遠(yuǎn)海能A、H 股 PB分別為0.8、0.4，即使考慮資產(chǎn)減值因素，仍低于全球可比公司，有估值修復(fù)空間。后續(xù)催化關(guān)注（1）下半年是否有船繼續(xù)裝脫硫塔，有效運(yùn)力下滑有超預(yù)期空間（2）如果夏季新型冠狀病毒感染肺炎疫情結(jié)束，生產(chǎn)運(yùn)輸恢復(fù)，補(bǔ)庫(kù)存需求導(dǎo)致淡季不淡（3）中美原油批量采購(gòu)啟動(dòng)，運(yùn)距大幅拉升。

調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)?？紤]短期因素影響，預(yù)計(jì)2019-2021 年公司歸母凈利潤(rùn)4 億、32 億、48 億（原預(yù)測(cè)為 15 億，47 億，48 億），對(duì)應(yīng)2020-2021 年公司單船TCE40000、50000 美元/天）。過(guò)去20 年運(yùn)價(jià)歷史中樞為42000-45000 水平。即使不考慮大周期高點(diǎn)盈利持續(xù)維持，僅按照運(yùn)價(jià)2021 年回到正常4-5 萬(wàn)水平，周期50 分位給與10 倍PE，均值回歸背景下公司合理市值在320-480 億區(qū)間。

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