主題：天神娛樂違約點評

天神娛樂(2.670, -0.10, -3.61%)（維權(quán)）未能于2020年1月19日（遇法定休息日，順延至其后的第1個交易日支付，即2020年1月20日）兌付17天神01【112496.SZ】本息，最終確認違約。在違約前，公司債券出現(xiàn)多筆低價成交，中證鵬元此前多次下調(diào)公司評級至BB。公司違約的直接原因來自于外延并購后的流動性管理不佳。

違約事件：天神娛樂應(yīng)于2020年1月19日兌付17天神01【112496.SZ】本息。公司因流動資金緊張，未能按照約定籌措足額償付資金，17天神01不能按期足額償付本息，確認違約。

公司簡介：天神娛樂是游戲行業(yè)民營上市公司。天神娛樂（002354.SZ）是一家民營企業(yè)，無實際控制人，第一大股東為朱曄(14.01%)。主營游戲研發(fā)和發(fā)行、移動應(yīng)用分發(fā)、廣告營銷與影視娛樂業(yè)務(wù)。2018年游戲業(yè)務(wù)占公司營收比例為49%。2015年公司借殼在深圳中小板上市。

債券簡介：公司債券此前出現(xiàn)多筆低價成交。公司發(fā)行過1支債券：5年期（3+2）公募公司債17天神01【112496.SZ】金額10億元。17天神01在19年12月23日、24日、25日出現(xiàn)多筆低價成交，成交價格分別為58元、45元、33元。中證鵬元此前多次下調(diào)公司評級至BB。

違約分析：違約的直接原因來自于外延并購后的流動性管理不佳。天神娛樂的違約核心原因在于：經(jīng)營性現(xiàn)金流來自并購，并購標的并表業(yè)績下滑，內(nèi)生現(xiàn)金流的能力較弱?；I資性現(xiàn)金流在18年之后逐漸枯竭。公司資產(chǎn)主要包括商譽、長期股權(quán)投資及應(yīng)收款項等流動性欠佳，體外基金資產(chǎn)出現(xiàn)減值。中小股東自救意愿較強，但借殼上市后政府扶持較難。逾期債務(wù)規(guī)模較大，有息債務(wù)大幅增加。

事件啟示：外延并購中償債能力指標失效；股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)對手方是靈敏的“排雷”指標；并購后賬面資產(chǎn)的質(zhì)量需關(guān)注底層資產(chǎn)；外部支持的可能性既看能力更看意愿；體外負債在公司并購中是一把雙刃劍。

風險因素：政策對民營企業(yè)扶持低于預(yù)期；上市公司再融資政策落地低于預(yù)期；貨幣向信用傳導(dǎo)不暢，再融資惡化導(dǎo)致市場違約頻發(fā)；金融數(shù)據(jù)和實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預(yù)期。

正文

違約事件

天神娛樂應(yīng)于2020年1月19日（遇法定休息日，順延至其后的第1個交易日支付，即2020年1月20日）兌付17天神01【112496.SZ】本息。公司因流動資金緊張，未能按照約定籌措足額償付資金，17天神01不能按期足額償付本息，確認違約。

事件點評

公司及債券簡介

天神娛樂是游戲行業(yè)民營上市公司。天神娛樂（002354.SZ）是一家民營企業(yè)，無實際控制人，第一大股東為朱曄(14.01%)。主營游戲研發(fā)和發(fā)行、移動應(yīng)用分發(fā)、廣告營銷與影視娛樂業(yè)務(wù)。2018年游戲業(yè)務(wù)占公司營收比例為49%。2015年公司借殼在深圳中小板上市。

公司債券此前出現(xiàn)多筆低價成交。公司發(fā)行過1支債券：5年期（3+2）公募公司債17天神01【112496.SZ】金額10億元。17天神01在19年12月23日、24日、25日出現(xiàn)多筆低價成交，成交價格分別為58元、45元、33元。

中證鵬元此前多次下調(diào)公司評級。中證鵬元17年1月首次給予公司主體評級AA展望穩(wěn)定，18年6月下調(diào)評級展望負面，18年10月下調(diào)主體評級A展望負面，19年6月下調(diào)主體評級BB展望負面。評級機構(gòu)在跟蹤評級報告中指出評級調(diào)整的原因是：公司逾期債務(wù)規(guī)模較大，有息債務(wù)大幅增加，短期流動性壓力劇增，2018年公司巨額虧損，未來主營業(yè)務(wù)盈利能力仍將大幅下降，公司涉及多起訴訟（仲裁）案件，部分子公司股權(quán)、銀行賬戶、證券賬戶被凍結(jié)，嚴重影響公司再融資能力，2018年公司資產(chǎn)規(guī)模大幅減少，資產(chǎn)仍以商譽、長期股權(quán)投資及應(yīng)收款項為主，流動性差，公司無控股股東及實際控制人，管理層及在職員工人數(shù)變動較大。


違約分析

違約的直接原因來自于流動性管理：流動性緊張可以從五個角度分析：經(jīng)營能力（經(jīng)營性現(xiàn)金流）、籌資能力（籌資性現(xiàn)金流）、資產(chǎn)變現(xiàn)能力（資產(chǎn)的流動性和折價率）、外部的支持力度（對股東和政府的重要性程度）及債務(wù)到期情況。

天神娛樂的違約核心原因在于：經(jīng)營性現(xiàn)金流不能覆蓋償還本息，債務(wù)接續(xù)出現(xiàn)困難，并購資產(chǎn)出現(xiàn)減值，再加上外部支持力度較弱，最終導(dǎo)致本次違約。

1、經(jīng)營能力（經(jīng)營性現(xiàn)金流）

經(jīng)營性現(xiàn)金流來自并購，并購標的并表業(yè)績下滑，內(nèi)生現(xiàn)金流的能力較弱。（1）公司經(jīng)營性現(xiàn)金流增長依靠外延并購。公司15年上市時主營網(wǎng)頁游戲和移動游戲研發(fā)，上市后通過并購試圖轉(zhuǎn)型成為泛娛樂平臺，主營業(yè)務(wù)擴展成游戲研發(fā)和發(fā)行（占2018年營業(yè)收入比49%）、技術(shù)咨詢（24%）、移動應(yīng)用分發(fā)（16%）、廣告營銷與影視娛樂（11%）。2015年-2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流分別3.20億元、5.02億元、8.95億元、2.75億元，增長原因主要是企業(yè)合并范圍增加以及業(yè)績承諾的補償款。2019年后公司并購的所有標的業(yè)績承諾到期，后續(xù)不再有業(yè)績補償款。（2）并購標的在并表后業(yè)績下滑。以規(guī)模最大的并購標的幻想悅游為例，幻想悅游并購總價34億元，2018年承諾業(yè)績4億元，實際完成1.4億元，主要原因是國內(nèi)游戲版號暫停發(fā)放，海外游戲運營競爭加劇所致。除此外，公司的影視行業(yè)子公司遭遇“娛樂圈補稅”和“限古令”等事件，業(yè)績下滑明顯。公司上市后連續(xù)并購規(guī)模127億元，2017年底商譽金額65億元，2018年減值后仍有26億元。（3）內(nèi)生現(xiàn)金流的能力較弱。2015年-2018年研發(fā)支出分別為1.2億、1.6億、4億、3.6億，但公司自研游戲數(shù)量不多，上線后流水不及預(yù)期。目前公司已終止多項游戲研發(fā)，減少研發(fā)投入，預(yù)計未來游戲業(yè)務(wù)將進一步收縮。

2、籌資能力（籌資性現(xiàn)金流）

籌資性現(xiàn)金流17年最多，18年之后籌資難度變大。（1）公司籌資性現(xiàn)金流在2017年達到頂峰，主要是通過定增（87億）、公司債（10億）。另外，2016年-2017年間，公司還在體外以劣后級身份先后參與設(shè)立了5個并購基金，公司出資金額合計為8.88億元，優(yōu)先級及中間級份額出資額合計為25.52億元，并購基金共對外投資30.21億元。（2）2018年后籌資渠道逐步收緊，公司擬發(fā)行10億元超短融（2018年4月），18億可轉(zhuǎn)債（2018年5月），后都取消；截止2019年4月，公司有多筆銀行借款、信托借款到期，未能滾續(xù)導(dǎo)致逾期，合計金額3.8億元；第一大股東朱曄持有股票99%用于質(zhì)押，朱曄最新一筆質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)生于2018年6月，質(zhì)押方為安徽省小額再貸款。


3、資產(chǎn)變現(xiàn)能力（資產(chǎn)的流動性和折價率）

公司資產(chǎn)主要包括商譽、長期股權(quán)投資及應(yīng)收款項流動性欠佳，體外基金資產(chǎn)出現(xiàn)減值。（1）公司資產(chǎn)主要包括：商譽（2019年三季度占比35%）、長期股權(quán)投資（26%）及應(yīng)收款項（合計11%）。商譽短期不具備單獨盈利能力，最大并購標的幻想悅游計提商譽減值17億元，不排除有進一步下降空間；長期股權(quán)投資流動性較差，對應(yīng)的是投資標的股權(quán)，最大聯(lián)營企業(yè)DotC United Inc股權(quán)減值9億元，期末余額13億元；賬齡一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款從6.6億（2018年中報）下降到3.5億（2019年中報），可以看出公司在加緊回款。（2）體外基金資產(chǎn)：公司體外5個基金投資的標的口袋科技、無錫新游、嗨樂影視、工夫影業(yè)、微影時代業(yè)績均未達到預(yù)期，公司計提減值準備8.05億元。

4、外部的支持力度（對股東和政府的重要性程度）

中小股東自救意愿較強，借殼上市政府扶持較難。（1）中小股東自救意愿較強：2019年8月，三位中小股東（合計持股11%）提議罷免董事會，成功改組董事會，引入投行、會計等背景新董事。相比之下公司大股東淡出經(jīng)營管理：公司第一大股東朱曄持股14%，已經(jīng)淡出公司管理，僅保留戰(zhàn)略顧問一職；第二大股東為新有限公司持股7%，是借殼上市時賣殼方；第四大股東光線傳媒(10.570, -0.55, -4.95%)持股3.6%，是pre-ipo投資者。（2）借殼上市政府扶持較難：天神娛樂2015年借殼大連市企業(yè)上市，但因為辦公地點在北京，一直和大連市互動不多，僅有一次是與大連花園口經(jīng)濟區(qū)管委會簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議（2019年11月），雙方將在大連花園口經(jīng)濟區(qū)合作共建電子競技產(chǎn)業(yè)園區(qū)。

5、債務(wù)到期情況

逾期債務(wù)規(guī)模較大，有息債務(wù)大幅增加。（1）逾期債務(wù)規(guī)模較大：截至2019年4月末，公司負有清償義務(wù)的已到期債務(wù)金額為37,928.25萬元，逾期債務(wù)規(guī)模較大。（2）有息債務(wù)大幅增加。有息債務(wù)合計41億元，主要是并購基金回購25億，應(yīng)付債券10億，短期借款5億。分時間來看并購基金的回購義務(wù)，2019年前到期合計13億元，2020年到期12.5億元。



事件啟示

1、外延并購中償債能力指標失效。在外延并購的背景下，由于合并范圍的擴大，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流自然隨之擴大。再加上并購中部分使用股份支付對價、募集配套資金，看上去似乎公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流/利息、EBITA/負債等指標會有所好轉(zhuǎn)。但是若股價大幅波動，將直接影響被并購方的完成業(yè)績承諾的意愿。

2、股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)對手方是靈敏的“排雷”指標。大股東股權(quán)質(zhì)押率高是常見的“排雷”指標，但股權(quán)質(zhì)押交易對手方是比股權(quán)質(zhì)押率更靈敏的先導(dǎo)指標，若股權(quán)質(zhì)押的對手方出現(xiàn)高風險偏好金融機構(gòu)如信托、小貸、融資租賃等公司，則需要高度警惕。

3、并購后賬面資產(chǎn)的質(zhì)量需關(guān)注底層資產(chǎn)。外延并購對應(yīng)的資產(chǎn)通常是商譽（標的并表形成）、長期股權(quán)投資（標的未并表）、金融資產(chǎn)（并購基金資產(chǎn)、業(yè)績補償），但這些資產(chǎn)流動性欠佳，出售時往往需要打折。若底層資產(chǎn)已經(jīng)IPO，且股價穩(wěn)定、成交活躍，則資產(chǎn)質(zhì)量較高。

4、外部支持的可能性既看能力更看意愿。股東支持需要關(guān)注公司大股東支持意愿和能力，中小股東聯(lián)合的可能性，公司管理層的持股比例、薪酬結(jié)構(gòu)等；政府支持需要關(guān)注公司辦公地和上市公司注冊地政府支持意愿，若公司辦公地和注冊地不在同一個地區(qū)，則政府救助意愿往往將大幅度降低。

5、體外負債在公司并購中是一把雙刃劍。外延并購多的民營企業(yè)，可以將上市公司整體理解成一個大型資管平臺，體外基金為上市公司培育資產(chǎn)。當市場流動性良好、上市公司信用充足時，“培育資產(chǎn)——資產(chǎn)注入——市值提升——再培育資產(chǎn)”循環(huán)順暢，但是當市場流動性緊張或上市公司信用緊縮時，上市公司對體外基金優(yōu)先級份額的回購義務(wù)，將會使上市公司的流動性消耗得更快。

財務(wù)數(shù)據(jù)




中信證券(23.900, -1.30, -5.16%)明明研究團隊



本文節(jié)選自中信證券研究部已于2020年1月21日發(fā)布的《信視角看債—天神娛樂違約點評》報告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風險提示等）請詳見報告。若因?qū)蟾娴恼幎a(chǎn)生歧義，應(yīng)以報告發(fā)布當日的完整內(nèi)容為準。


【免責聲明】上海大牛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司僅合法經(jīng)營金融島網(wǎng)絡(luò)平臺，從未開展任何咨詢、委托理財業(yè)務(wù)。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點，與金融島無關(guān)。金融島對任何陳述、觀點、判斷保持中立，不對其準確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風險，請讀者僅作參考，并請自行承擔相應(yīng)責任。