主題：天神娛樂違約點(diǎn)評(píng)

天神娛樂(2.670, -0.10, -3.61%)（維權(quán)）未能于2020年1月19日（遇法定休息日，順延至其后的第1個(gè)交易日支付，即2020年1月20日）兌付17天神01【112496.SZ】本息，最終確認(rèn)違約。在違約前，公司債券出現(xiàn)多筆低價(jià)成交，中證鵬元此前多次下調(diào)公司評(píng)級(jí)至BB。公司違約的直接原因來自于外延并購后的流動(dòng)性管理不佳。

違約事件：天神娛樂應(yīng)于2020年1月19日兌付17天神01【112496.SZ】本息。公司因流動(dòng)資金緊張，未能按照約定籌措足額償付資金，17天神01不能按期足額償付本息，確認(rèn)違約。

公司簡(jiǎn)介：天神娛樂是游戲行業(yè)民營上市公司。天神娛樂（002354.SZ）是一家民營企業(yè)，無實(shí)際控制人，第一大股東為朱曄(14.01%)。主營游戲研發(fā)和發(fā)行、移動(dòng)應(yīng)用分發(fā)、廣告營銷與影視娛樂業(yè)務(wù)。2018年游戲業(yè)務(wù)占公司營收比例為49%。2015年公司借殼在深圳中小板上市。

債券簡(jiǎn)介：公司債券此前出現(xiàn)多筆低價(jià)成交。公司發(fā)行過1支債券：5年期（3+2）公募公司債17天神01【112496.SZ】金額10億元。17天神01在19年12月23日、24日、25日出現(xiàn)多筆低價(jià)成交，成交價(jià)格分別為58元、45元、33元。中證鵬元此前多次下調(diào)公司評(píng)級(jí)至BB。

違約分析：違約的直接原因來自于外延并購后的流動(dòng)性管理不佳。天神娛樂的違約核心原因在于：經(jīng)營性現(xiàn)金流來自并購，并購標(biāo)的并表業(yè)績(jī)下滑，內(nèi)生現(xiàn)金流的能力較弱。籌資性現(xiàn)金流在18年之后逐漸枯竭。公司資產(chǎn)主要包括商譽(yù)、長(zhǎng)期股權(quán)投資及應(yīng)收款項(xiàng)等流動(dòng)性欠佳，體外基金資產(chǎn)出現(xiàn)減值。中小股東自救意愿較強(qiáng)，但借殼上市后政府扶持較難。逾期債務(wù)規(guī)模較大，有息債務(wù)大幅增加。

事件啟示：外延并購中償債能力指標(biāo)失效；股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)對(duì)手方是靈敏的“排雷”指標(biāo)；并購后賬面資產(chǎn)的質(zhì)量需關(guān)注底層資產(chǎn)；外部支持的可能性既看能力更看意愿；體外負(fù)債在公司并購中是一把雙刃劍。

風(fēng)險(xiǎn)因素：政策對(duì)民營企業(yè)扶持低于預(yù)期；上市公司再融資政策落地低于預(yù)期；貨幣向信用傳導(dǎo)不暢，再融資惡化導(dǎo)致市場(chǎng)違約頻發(fā)；金融數(shù)據(jù)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期。

正文

違約事件

天神娛樂應(yīng)于2020年1月19日（遇法定休息日，順延至其后的第1個(gè)交易日支付，即2020年1月20日）兌付17天神01【112496.SZ】本息。公司因流動(dòng)資金緊張，未能按照約定籌措足額償付資金，17天神01不能按期足額償付本息，確認(rèn)違約。

事件點(diǎn)評(píng)

公司及債券簡(jiǎn)介

天神娛樂是游戲行業(yè)民營上市公司。天神娛樂（002354.SZ）是一家民營企業(yè)，無實(shí)際控制人，第一大股東為朱曄(14.01%)。主營游戲研發(fā)和發(fā)行、移動(dòng)應(yīng)用分發(fā)、廣告營銷與影視娛樂業(yè)務(wù)。2018年游戲業(yè)務(wù)占公司營收比例為49%。2015年公司借殼在深圳中小板上市。

公司債券此前出現(xiàn)多筆低價(jià)成交。公司發(fā)行過1支債券：5年期（3+2）公募公司債17天神01【112496.SZ】金額10億元。17天神01在19年12月23日、24日、25日出現(xiàn)多筆低價(jià)成交，成交價(jià)格分別為58元、45元、33元。

中證鵬元此前多次下調(diào)公司評(píng)級(jí)。中證鵬元17年1月首次給予公司主體評(píng)級(jí)AA展望穩(wěn)定，18年6月下調(diào)評(píng)級(jí)展望負(fù)面，18年10月下調(diào)主體評(píng)級(jí)A展望負(fù)面，19年6月下調(diào)主體評(píng)級(jí)BB展望負(fù)面。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告中指出評(píng)級(jí)調(diào)整的原因是：公司逾期債務(wù)規(guī)模較大，有息債務(wù)大幅增加，短期流動(dòng)性壓力劇增，2018年公司巨額虧損，未來主營業(yè)務(wù)盈利能力仍將大幅下降，公司涉及多起訴訟（仲裁）案件，部分子公司股權(quán)、銀行賬戶、證券賬戶被凍結(jié)，嚴(yán)重影響公司再融資能力，2018年公司資產(chǎn)規(guī)模大幅減少，資產(chǎn)仍以商譽(yù)、長(zhǎng)期股權(quán)投資及應(yīng)收款項(xiàng)為主，流動(dòng)性差，公司無控股股東及實(shí)際控制人，管理層及在職員工人數(shù)變動(dòng)較大。


違約分析

違約的直接原因來自于流動(dòng)性管理：流動(dòng)性緊張可以從五個(gè)角度分析：經(jīng)營能力（經(jīng)營性現(xiàn)金流）、籌資能力（籌資性現(xiàn)金流）、資產(chǎn)變現(xiàn)能力（資產(chǎn)的流動(dòng)性和折價(jià)率）、外部的支持力度（對(duì)股東和政府的重要性程度）及債務(wù)到期情況。

天神娛樂的違約核心原因在于：經(jīng)營性現(xiàn)金流不能覆蓋償還本息，債務(wù)接續(xù)出現(xiàn)困難，并購資產(chǎn)出現(xiàn)減值，再加上外部支持力度較弱，最終導(dǎo)致本次違約。

1、經(jīng)營能力（經(jīng)營性現(xiàn)金流）

經(jīng)營性現(xiàn)金流來自并購，并購標(biāo)的并表業(yè)績(jī)下滑，內(nèi)生現(xiàn)金流的能力較弱。（1）公司經(jīng)營性現(xiàn)金流增長(zhǎng)依靠外延并購。公司15年上市時(shí)主營網(wǎng)頁游戲和移動(dòng)游戲研發(fā)，上市后通過并購試圖轉(zhuǎn)型成為泛娛樂平臺(tái)，主營業(yè)務(wù)擴(kuò)展成游戲研發(fā)和發(fā)行（占2018年?duì)I業(yè)收入比49%）、技術(shù)咨詢（24%）、移動(dòng)應(yīng)用分發(fā)（16%）、廣告營銷與影視娛樂（11%）。2015年-2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流分別3.20億元、5.02億元、8.95億元、2.75億元，增長(zhǎng)原因主要是企業(yè)合并范圍增加以及業(yè)績(jī)承諾的補(bǔ)償款。2019年后公司并購的所有標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾到期，后續(xù)不再有業(yè)績(jī)補(bǔ)償款。（2）并購標(biāo)的在并表后業(yè)績(jī)下滑。以規(guī)模最大的并購標(biāo)的幻想悅游為例，幻想悅游并購總價(jià)34億元，2018年承諾業(yè)績(jī)4億元，實(shí)際完成1.4億元，主要原因是國內(nèi)游戲版號(hào)暫停發(fā)放，海外游戲運(yùn)營競(jìng)爭(zhēng)加劇所致。除此外，公司的影視行業(yè)子公司遭遇“娛樂圈補(bǔ)稅”和“限古令”等事件，業(yè)績(jī)下滑明顯。公司上市后連續(xù)并購規(guī)模127億元，2017年底商譽(yù)金額65億元，2018年減值后仍有26億元。（3）內(nèi)生現(xiàn)金流的能力較弱。2015年-2018年研發(fā)支出分別為1.2億、1.6億、4億、3.6億，但公司自研游戲數(shù)量不多，上線后流水不及預(yù)期。目前公司已終止多項(xiàng)游戲研發(fā)，減少研發(fā)投入，預(yù)計(jì)未來游戲業(yè)務(wù)將進(jìn)一步收縮。

2、籌資能力（籌資性現(xiàn)金流）

籌資性現(xiàn)金流17年最多，18年之后籌資難度變大。（1）公司籌資性現(xiàn)金流在2017年達(dá)到頂峰，主要是通過定增（87億）、公司債（10億）。另外，2016年-2017年間，公司還在體外以劣后級(jí)身份先后參與設(shè)立了5個(gè)并購基金，公司出資金額合計(jì)為8.88億元，優(yōu)先級(jí)及中間級(jí)份額出資額合計(jì)為25.52億元，并購基金共對(duì)外投資30.21億元。（2）2018年后籌資渠道逐步收緊，公司擬發(fā)行10億元超短融（2018年4月），18億可轉(zhuǎn)債（2018年5月），后都取消；截止2019年4月，公司有多筆銀行借款、信托借款到期，未能滾續(xù)導(dǎo)致逾期，合計(jì)金額3.8億元；第一大股東朱曄持有股票99%用于質(zhì)押，朱曄最新一筆質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)生于2018年6月，質(zhì)押方為安徽省小額再貸款。


3、資產(chǎn)變現(xiàn)能力（資產(chǎn)的流動(dòng)性和折價(jià)率）

公司資產(chǎn)主要包括商譽(yù)、長(zhǎng)期股權(quán)投資及應(yīng)收款項(xiàng)流動(dòng)性欠佳，體外基金資產(chǎn)出現(xiàn)減值。（1）公司資產(chǎn)主要包括：商譽(yù)（2019年三季度占比35%）、長(zhǎng)期股權(quán)投資（26%）及應(yīng)收款項(xiàng)（合計(jì)11%）。商譽(yù)短期不具備單獨(dú)盈利能力，最大并購標(biāo)的幻想悅游計(jì)提商譽(yù)減值17億元，不排除有進(jìn)一步下降空間；長(zhǎng)期股權(quán)投資流動(dòng)性較差，對(duì)應(yīng)的是投資標(biāo)的股權(quán)，最大聯(lián)營企業(yè)DotC United Inc股權(quán)減值9億元，期末余額13億元；賬齡一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款從6.6億（2018年中報(bào)）下降到3.5億（2019年中報(bào)），可以看出公司在加緊回款。（2）體外基金資產(chǎn)：公司體外5個(gè)基金投資的標(biāo)的口袋科技、無錫新游、嗨樂影視、工夫影業(yè)、微影時(shí)代業(yè)績(jī)均未達(dá)到預(yù)期，公司計(jì)提減值準(zhǔn)備8.05億元。

4、外部的支持力度（對(duì)股東和政府的重要性程度）

中小股東自救意愿較強(qiáng)，借殼上市政府扶持較難。（1）中小股東自救意愿較強(qiáng)：2019年8月，三位中小股東（合計(jì)持股11%）提議罷免董事會(huì)，成功改組董事會(huì)，引入投行、會(huì)計(jì)等背景新董事。相比之下公司大股東淡出經(jīng)營管理：公司第一大股東朱曄持股14%，已經(jīng)淡出公司管理，僅保留戰(zhàn)略顧問一職；第二大股東為新有限公司持股7%，是借殼上市時(shí)賣殼方；第四大股東光線傳媒(10.570, -0.55, -4.95%)持股3.6%，是pre-ipo投資者。（2）借殼上市政府扶持較難：天神娛樂2015年借殼大連市企業(yè)上市，但因?yàn)檗k公地點(diǎn)在北京，一直和大連市互動(dòng)不多，僅有一次是與大連花園口經(jīng)濟(jì)區(qū)管委會(huì)簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議（2019年11月），雙方將在大連花園口經(jīng)濟(jì)區(qū)合作共建電子競(jìng)技產(chǎn)業(yè)園區(qū)。

5、債務(wù)到期情況

逾期債務(wù)規(guī)模較大，有息債務(wù)大幅增加。（1）逾期債務(wù)規(guī)模較大：截至2019年4月末，公司負(fù)有清償義務(wù)的已到期債務(wù)金額為37,928.25萬元，逾期債務(wù)規(guī)模較大。（2）有息債務(wù)大幅增加。有息債務(wù)合計(jì)41億元，主要是并購基金回購25億，應(yīng)付債券10億，短期借款5億。分時(shí)間來看并購基金的回購義務(wù)，2019年前到期合計(jì)13億元，2020年到期12.5億元。



事件啟示

1、外延并購中償債能力指標(biāo)失效。在外延并購的背景下，由于合并范圍的擴(kuò)大，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流自然隨之?dāng)U大。再加上并購中部分使用股份支付對(duì)價(jià)、募集配套資金，看上去似乎公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流/利息、EBITA/負(fù)債等指標(biāo)會(huì)有所好轉(zhuǎn)。但是若股價(jià)大幅波動(dòng)，將直接影響被并購方的完成業(yè)績(jī)承諾的意愿。

2、股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)對(duì)手方是靈敏的“排雷”指標(biāo)。大股東股權(quán)質(zhì)押率高是常見的“排雷”指標(biāo)，但股權(quán)質(zhì)押交易對(duì)手方是比股權(quán)質(zhì)押率更靈敏的先導(dǎo)指標(biāo)，若股權(quán)質(zhì)押的對(duì)手方出現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)偏好金融機(jī)構(gòu)如信托、小貸、融資租賃等公司，則需要高度警惕。

3、并購后賬面資產(chǎn)的質(zhì)量需關(guān)注底層資產(chǎn)。外延并購對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)通常是商譽(yù)（標(biāo)的并表形成）、長(zhǎng)期股權(quán)投資（標(biāo)的未并表）、金融資產(chǎn)（并購基金資產(chǎn)、業(yè)績(jī)補(bǔ)償），但這些資產(chǎn)流動(dòng)性欠佳，出售時(shí)往往需要打折。若底層資產(chǎn)已經(jīng)IPO，且股價(jià)穩(wěn)定、成交活躍，則資產(chǎn)質(zhì)量較高。

4、外部支持的可能性既看能力更看意愿。股東支持需要關(guān)注公司大股東支持意愿和能力，中小股東聯(lián)合的可能性，公司管理層的持股比例、薪酬結(jié)構(gòu)等；政府支持需要關(guān)注公司辦公地和上市公司注冊(cè)地政府支持意愿，若公司辦公地和注冊(cè)地不在同一個(gè)地區(qū)，則政府救助意愿往往將大幅度降低。

5、體外負(fù)債在公司并購中是一把雙刃劍。外延并購多的民營企業(yè)，可以將上市公司整體理解成一個(gè)大型資管平臺(tái)，體外基金為上市公司培育資產(chǎn)。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性良好、上市公司信用充足時(shí)，“培育資產(chǎn)——資產(chǎn)注入——市值提升——再培育資產(chǎn)”循環(huán)順暢，但是當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張或上市公司信用緊縮時(shí)，上市公司對(duì)體外基金優(yōu)先級(jí)份額的回購義務(wù)，將會(huì)使上市公司的流動(dòng)性消耗得更快。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)




中信證券(23.900, -1.30, -5.16%)明明研究團(tuán)隊(duì)



本文節(jié)選自中信證券研究部已于2020年1月21日發(fā)布的《信視角看債—天神娛樂違約點(diǎn)評(píng)》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠妶?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編而產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。


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