主題：天神娛樂并購邏輯失靈背后

日前天神娛樂發(fā)布三季報，截至年初至第三季度，公司收入近10.38億元，凈利潤-4.06億元，每股收益-0.43元。縱觀全年，相較2018年虧損71.5億元而言，公司預計2019年全年凈利潤-10.5億元至-8.5億元業(yè)績虧損已經大幅收窄。

以頁游起家的天神娛樂于2014年借殼科冕木業(yè)登陸資本市場之后，連續(xù)三年實現了營收和凈利的雙增長，2017年更是邁入凈利潤“十億俱樂部”，躋身A股游戲娛樂版塊第一陣營。然而自2018年5月起，天神娛樂的高速增長戛然止步，并連續(xù)遭遇實控人、上市公司被立案調查、業(yè)績一落千丈等“爆雷”事件。

實際上，從昔日的明星股跌落凡間，天神娛樂并不孤行。在游戲版權審批凍結期間，游戲行業(yè)上市公司市值蒸發(fā)近萬億；而在不斷歷經調整的影視行業(yè)里，“寒冬”論依舊甚囂塵上。今年上半年，近八成影視企業(yè)利潤下跌超過60%。這些現象的背后，共同映照著A股泛娛樂公司在遭遇宏觀政策收緊、行業(yè)泡沫加速出清后整體面臨“陣痛”這一殘酷現實。創(chuàng)業(yè)公司不可能獨自生長，對政策、資本高度依賴的泛娛樂輕資產公司更是如此。過去五年間，泛娛樂行業(yè)從頂峰瞬間滑落谷底的拋物線式的發(fā)展曲線生動說明了這個道理。但這也不全是壞消息，痛定思痛后，這也許正是一個行業(yè)擺脫浮躁、重塑自我的重要轉折點。

高歌猛進的“上半場”

天神娛樂成立于2009年，前身為天神互動。創(chuàng)業(yè)伊始，創(chuàng)始人以300萬的資金、憑借一款《傲劍》撬動即將迎來爆發(fā)期的游戲市場。2014年，借殼成功后的天神娛樂拉開了快速擴張的序幕，其泛娛樂戰(zhàn)略布局也逐漸浮出水面并進入快車道。據不完全統(tǒng)計，2014年借殼上市后，公司陸續(xù)發(fā)起的收購金額超過100億元，僅上市公司直接并購的標的就高達9家，通過并購基金投資的公司為8家，業(yè)務涉及手游、休閑游戲、品牌營銷、影視娛樂等領域。通過外延式的擴張，天神娛樂從一家單一的游戲研發(fā)公司，迅速變身成為一家游戲制作、移動應用分發(fā)、廣告營銷與影視娛樂并重的全產業(yè)鏈公司。

外延式擴張的效果立竿見影。雷尚科技、妙趣橫生、幻想悅游為天神娛樂從頁游時代進入手游時代提供了堅實的“敲門磚”；地方棋牌企業(yè)嘉興樂玩、德州撲克企業(yè)一花科技，以及休閑棋牌企業(yè)無錫新游和口袋科技瞄準了廣袤的三四線下沉市場；北京初聚、DotC和合潤傳媒則豐富了品牌營銷的場景；而先后參股的微影時代(后與貓眼合并)、工夫影業(yè)、嗨樂影業(yè)也讓天神娛樂嘗到了“用資本換資源”的甜頭。2016年，天神娛樂參投的網劇《余罪》在愛奇藝平臺累計播放超過20億次，被視作2016年中國電視劇產業(yè)中最靚麗的一匹“黑馬”。此外，天神娛樂還將影視作品《瑯琊榜》、文學作品《遮天》、《將夜》、《武動乾坤》以及動漫作品《妖神記》等一大波熱門IP收入囊中。

當時，這些風頭正勁的游戲廠商與炙手可熱的影視公司，特別是業(yè)績呈幾何式增長的棋牌游戲公司，為天神娛樂連續(xù)三年的業(yè)績高速增長注入了動力引擎。2014年到2017年三年間，天神娛樂的營收、凈利潤分別從4.8億元和2.3億元提升至31.0億元和10.2億元，最高市值達400億元。

在天神娛樂的愿景中，是要將公司打造成一個游戲內容與影視內容互為轉化，品牌內容整合營銷與數字營銷渠道多維度推廣，內容生產與改編、媒體植入、互聯網技術同步增強的產業(yè)鏈閉環(huán)。實際上，到目前為止，國內還沒有一家真正意義上的全產業(yè)鏈閉環(huán)的泛娛樂公司。但為了快速實現該版圖，天神娛樂多次動用并購這一上市公司常用的資本運作工具，但這也為后來的高商譽埋下了危機的種子。

回顧天神娛樂當時較為激進的搶灘之舉，正是當時市場進入難以置信狂熱時段的真實寫照。自2015年到2017年間，資本市場并購大戲不斷上演。影視、傳媒、游戲、互聯網等多個行業(yè)都在高歌猛進，但多數人看到的只是單量和規(guī)模。根據中證中小投資者服務中心的統(tǒng)計，2011年至2014年間只有43家上市公司收購了73個輕資產標的公司，其中還包括10例重組上市。但到了2015年至2017年間，輕資產重大重組事項達到146件(包括4例重組上市)，涉及124家上市公司、206個輕資產標的公司。

從天神娛樂管窺當時整個泛娛樂行業(yè)生態(tài)，我們更是能看到一片火熱的景象。在陰陽師、王者榮耀、全民“吃雞”的浪潮下，游戲成為了全民狂歡的娛樂需求；影視行業(yè)門庭若市，在票房增速每年不低于30%的催化劑下，一些專注實業(yè)的公司甚至也展開了跨界并購；泛娛樂下的游戲動漫IP更是成為影視公司跑馬圈地的對象。華誼兄弟(4.660, 0.08, 1.75%)、光線影業(yè)等都曾斥巨資成立或收購游戲公司和動畫公司，橫跨動畫、漫畫、游戲和版權IP等全產業(yè)鏈。大公司紛紛寄望于一部IP能夠一舉“改命”，熱門IP于是成為它們從傳統(tǒng)游戲和影視中轉型突破的重點方向。

從內生邏輯上講，天神娛樂的狂飆突進是一個創(chuàng)業(yè)型公司的野蠻成長史。但從外部環(huán)境上來看，泛娛樂市場某種程度上的虛假繁榮，和資本市場并購擴張式的狂歡則為其提供了起飛的跳板。

商譽減值的“中場戰(zhàn)事”

2018年以來，游戲、影視等泛娛樂行業(yè)陸續(xù)遭遇內容監(jiān)管高壓、資本退潮以及查稅風波等多重“洗禮”，輕資產行業(yè)避險性差的劣勢暴露無余，天神娛樂也難以逃脫行業(yè)的發(fā)展規(guī)律。2018年，天神娛樂業(yè)績不可避免地出現“滑鐵盧”。當年營業(yè)收入為25.9億元，同比下滑16.20%；利潤總額-67.8億元，比上年同期下降609.86%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-71.5億元，上年同期為盈利10.2億元，同比減少803.52%。

但無論從內部市場還是外部環(huán)境來看，2018年的游戲產業(yè)的確也走到了十字路口。從市場來說，新的終端帶來的人口紅利消失后，新技術、新設備的普及前景尚不明朗，游戲行業(yè)正在觸及增長的天花板；從大環(huán)境上來說，自2013年手游大面積爆發(fā)后，數年來行業(yè)都如同疾馳在高速公路上一般。全民娛樂狂歡下，內容和安全的短板凸顯。無論是2017年12月中宣部等部委印發(fā)的《關于嚴格規(guī)范網絡游戲市場管理的意見》，還是8月教育部等八大部門印發(fā)的《綜合防控兒童青少年近視實施方案》，再或者是2018年12月7日網絡游戲道德委員會的成立，都對游戲行業(yè)提出了更為嚴格的要求，游戲也被要求承載更多的社會多元價值。

從 2018年3月份開始，國內游戲行業(yè)實行總量控制，產業(yè)審批一度停擺8個月。版號的限制讓狂飆突進的游戲行業(yè)就此踩下了急剎車，很多游戲廠商尤其是中小廠商對此猝不及防，天神娛樂的手游研發(fā)和發(fā)行業(yè)務自此步入緩速帶。

在監(jiān)管高壓下，游戲產業(yè)中的棋牌市場更是迅速呈現潰敗退縮之象。2018年底，國家八部委聯合對棋牌企業(yè)進行整治。此后，包括騰訊“天天德州”在內的德州撲克等品類主動下架。而天神娛樂收購的一花科技、嘉興樂玩、無錫新游等棋牌游戲企業(yè)也受到了重創(chuàng)。例如，《一花德州撲克》于2018年9月21日宣布停止充值和注冊，并于9月30日停止運營，而《一花德州撲克》運營收入占到一花科技收入總額的90%左右。

在游戲產業(yè)的沖擊波還未充分消化時，天神娛樂另一個重要的投資板塊——影視也進入深度調整。包括微影時代、工夫影業(yè)和嗨樂影視幾家天神娛樂參股的頭部影視公司都受到了限制天價片酬、影視洼地稅改、陰陽合同案等的影響，整個產業(yè)在2018年震蕩不已。

監(jiān)管趨緊、行業(yè)收縮，泛娛樂公司外延式并購一夜“祛魅”，商譽減值壓力高懸。而監(jiān)管層對商譽減值的從嚴監(jiān)管更令上市公司應接不暇。2018年11月，證監(jiān)會發(fā)布了《會計監(jiān)管風險提示第8號——商譽減值》，明確要求企業(yè)不得以業(yè)績補償承諾為由，不進行商譽減值測試。

也正是因為如此，商譽減值風險在A股市場集中釋放。從2019年初上市公司發(fā)布的業(yè)績報告來看，上市公司業(yè)績“爆雷”往往和計提巨額商譽損失有關。深圳證券交易所的統(tǒng)計顯示，2018年深市上市公司歸屬母公司股東凈利潤合計較上年下降了22.88%，扣除非經常性損益后凈利潤合計下降28.61%。同期深市上市公司資產減值損失中，商譽減值高達1278億元，較上年上升了近四倍，占比超過三分之一。

不過，這一情況的出現，市場在證監(jiān)會發(fā)布“商譽警示”之后就有所預期。多家券商在此前的分析報告中普遍認為，商譽壓力在此輪業(yè)績披露當中將會集中釋放，而面對風險出清后隨之而來的市場底部機會時，投資者普遍關心商譽大額計提個股能否在2019年具有穩(wěn)健的經營表現。

回歸理性的“下半場”

復盤自2015年至2017年間推起的泛娛樂行業(yè)熱潮可以發(fā)現，這輪以國產電影、網劇崛起為先聲，以資本和杠桿為重要推力，再以票房突破550億、全民“吃雞”為爆點，最后在資本、市場、公眾共同期待下引爆的行業(yè)盛景，其實在最初便埋下了風險的種子。

從源頭上看，大范圍的商譽累積與2015年前后、在充沛的市場資金和高位杠桿催化下的大規(guī)模并購重組直接相關。隨著并購對賭期的結束，又伴隨經濟下行、資本市場震蕩、資金面趨緊的多重消息疊加之下，市場環(huán)境不復往昔，并購主體整體估值不斷下探，造成了當前商譽快速出清的局面。

但在行業(yè)寒冬中，并非只有壞事。反思任何一場危機我們都會發(fā)現，太陽底下無新鮮事。重要的是，承認挫折，誠實對待，才能“知難不難、惶者生存”。

以影視、游戲、傳媒為代表的輕資產公司，由于其競爭壁壘較低，商業(yè)模式也較容易復制的特性，導致行業(yè)內參與者眾多，競爭激烈，因此該行業(yè)的兼并重組案例通常要高于其他行業(yè)。但與此同時，輕資產行業(yè)的波動性會更加強烈，其生存更加依賴于整個社會生態(tài)體系，比如決策者的立場、經濟增長情況以及金融服務水平等。當并購政策和流動性俱佳的環(huán)境下，輕資產行業(yè)能夠快速借勢起飛，然而在上述環(huán)境出現變動時，輕資產行業(yè)則又首當其沖。

天神娛樂近幾年所經歷的火熱與冷靜，可以成為觀察輕資產行業(yè)周期性發(fā)展的一個絕佳樣本。自2014年邁入高速發(fā)展期天神娛樂，正好踩中了市場火熱的節(jié)點和風口。數據顯示，與2011年至2014年相比，2015年至2017年輕資產收購事項估值增值率更高(1829.59%)、業(yè)績承諾增長率更高(28.84%)、現金支付比例也更高(現金支付額覆蓋承諾業(yè)績額的比例平均值為144.68%)。

在 2015年到2017年的環(huán)境中，上市公司對好的標的“眾星拱月”，溢價也在寬松的杠桿下節(jié)節(jié)攀升，這給很多并購公司埋下了高商譽的風險。但彼時在整個行業(yè)野蠻、高速的發(fā)展下，很多泛娛樂上市公司卻選擇性地忽略了市場中快速聚集的風險。正如諾貝爾經濟學獎卡尼曼教授關于行為經濟學的研究所闡述的那樣，人類在面對不確定性進行決策時最經常犯的一種錯誤就是代表性偏差(Representativeness Bias)：人們往往會過分倚重近期的、明顯的和直觀的親身體驗，而忽視決策背后的長期的、客觀的概率統(tǒng)計和歷史經驗。

高燒已退，這一場行業(yè)歡愉也到了從頭反思、沉心做事之時，擺在這個行業(yè)面前的問題是，需要克服浮躁情緒，把更多精力投入到真正重要的研發(fā)與技術創(chuàng)新上去。畢竟，在產品化和商業(yè)化上下功夫，是行業(yè)發(fā)展繞不開的路徑。

隨著版號審批重啟，游戲廠商也逐步適應行業(yè)新政，并對產品結構進行調整；而在影視行業(yè)，雖然仍未沖出工業(yè)化程度不高的困境，但高質量內容卻在穩(wěn)定輸出，“爆款”作品頻頻出現。

盡管天神娛樂被外界認為危機重重，但理性分析不外乎兩個問題，一個是債務過重，另一個是業(yè)務萎縮。天神娛樂好比是一個重癥患者，但并非無藥可救。


實際上，天神娛樂并非沒有營收筑底。天神娛樂在休閑競技游戲領域仍有較強競爭力，旗下嘉興樂玩去年營收4.46元，利潤1.67億元。目前，嘉興樂玩在線運營近40款具有地方特色的休閑競技游戲，在游戲版號稀缺的背景下，嘉興樂玩儲備了約七十多個休閑游戲版號，有穩(wěn)定的利潤支撐。另外，公司移動應用分發(fā)平臺月活躍用戶數突破2100萬，付費用戶數達137萬，仍然是國內第一梯隊的移動應用分發(fā)平臺，連續(xù)多年保持穩(wěn)定的營收和利潤。

據報道，隨著天神娛樂管理團隊的更迭，新管理團隊入駐后，已經著手對業(yè)績虧損的子公司進行止血減虧，同時對盈利的子公司給予更多資源支持，對存量業(yè)務對癥下藥，重新恢復造血能力。債務方面，也在通過資產出售、債轉股等方式進行有效化解。增量業(yè)務方面，新管理層也明確了發(fā)展方向，瞄準了電子競技這一風口，使其成為公司新的利潤增長點。

無論環(huán)境如何動蕩，對于公司來說，主動權仍然在自己手上。接受危機，并化解和扭轉危局，使公司重新駛入良性發(fā)展之路，這是天神娛樂緊迫而必需完成的重任，期待新的管理團隊交出優(yōu)秀答卷。

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