主題：天神娛樂并購邏輯失靈背后

日前天神娛樂發(fā)布三季報(bào)，截至年初至第三季度，公司收入近10.38億元，凈利潤-4.06億元，每股收益-0.43元?？v觀全年，相較2018年虧損71.5億元而言，公司預(yù)計(jì)2019年全年凈利潤-10.5億元至-8.5億元業(yè)績虧損已經(jīng)大幅收窄。

以頁游起家的天神娛樂于2014年借殼科冕木業(yè)登陸資本市場之后，連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)了營收和凈利的雙增長，2017年更是邁入凈利潤“十億俱樂部”，躋身A股游戲娛樂版塊第一陣營。然而自2018年5月起，天神娛樂的高速增長戛然止步，并連續(xù)遭遇實(shí)控人、上市公司被立案調(diào)查、業(yè)績一落千丈等“爆雷”事件。

實(shí)際上，從昔日的明星股跌落凡間，天神娛樂并不孤行。在游戲版權(quán)審批凍結(jié)期間，游戲行業(yè)上市公司市值蒸發(fā)近萬億；而在不斷歷經(jīng)調(diào)整的影視行業(yè)里，“寒冬”論依舊甚囂塵上。今年上半年，近八成影視企業(yè)利潤下跌超過60%。這些現(xiàn)象的背后，共同映照著A股泛娛樂公司在遭遇宏觀政策收緊、行業(yè)泡沫加速出清后整體面臨“陣痛”這一殘酷現(xiàn)實(shí)。創(chuàng)業(yè)公司不可能獨(dú)自生長，對政策、資本高度依賴的泛娛樂輕資產(chǎn)公司更是如此。過去五年間，泛娛樂行業(yè)從頂峰瞬間滑落谷底的拋物線式的發(fā)展曲線生動說明了這個(gè)道理。但這也不全是壞消息，痛定思痛后，這也許正是一個(gè)行業(yè)擺脫浮躁、重塑自我的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

高歌猛進(jìn)的“上半場”

天神娛樂成立于2009年，前身為天神互動。創(chuàng)業(yè)伊始，創(chuàng)始人以300萬的資金、憑借一款《傲劍》撬動即將迎來爆發(fā)期的游戲市場。2014年，借殼成功后的天神娛樂拉開了快速擴(kuò)張的序幕，其泛娛樂戰(zhàn)略布局也逐漸浮出水面并進(jìn)入快車道。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2014年借殼上市后，公司陸續(xù)發(fā)起的收購金額超過100億元，僅上市公司直接并購的標(biāo)的就高達(dá)9家，通過并購基金投資的公司為8家，業(yè)務(wù)涉及手游、休閑游戲、品牌營銷、影視娛樂等領(lǐng)域。通過外延式的擴(kuò)張，天神娛樂從一家單一的游戲研發(fā)公司，迅速變身成為一家游戲制作、移動應(yīng)用分發(fā)、廣告營銷與影視娛樂并重的全產(chǎn)業(yè)鏈公司。

外延式擴(kuò)張的效果立竿見影。雷尚科技、妙趣橫生、幻想悅游為天神娛樂從頁游時(shí)代進(jìn)入手游時(shí)代提供了堅(jiān)實(shí)的“敲門磚”；地方棋牌企業(yè)嘉興樂玩、德州撲克企業(yè)一花科技，以及休閑棋牌企業(yè)無錫新游和口袋科技瞄準(zhǔn)了廣袤的三四線下沉市場；北京初聚、DotC和合潤傳媒則豐富了品牌營銷的場景；而先后參股的微影時(shí)代(后與貓眼合并)、工夫影業(yè)、嗨樂影業(yè)也讓天神娛樂嘗到了“用資本換資源”的甜頭。2016年，天神娛樂參投的網(wǎng)劇《余罪》在愛奇藝平臺累計(jì)播放超過20億次，被視作2016年中國電視劇產(chǎn)業(yè)中最靚麗的一匹“黑馬”。此外，天神娛樂還將影視作品《瑯琊榜》、文學(xué)作品《遮天》、《將夜》、《武動乾坤》以及動漫作品《妖神記》等一大波熱門IP收入囊中。

當(dāng)時(shí)，這些風(fēng)頭正勁的游戲廠商與炙手可熱的影視公司，特別是業(yè)績呈幾何式增長的棋牌游戲公司，為天神娛樂連續(xù)三年的業(yè)績高速增長注入了動力引擎。2014年到2017年三年間，天神娛樂的營收、凈利潤分別從4.8億元和2.3億元提升至31.0億元和10.2億元，最高市值達(dá)400億元。

在天神娛樂的愿景中，是要將公司打造成一個(gè)游戲內(nèi)容與影視內(nèi)容互為轉(zhuǎn)化，品牌內(nèi)容整合營銷與數(shù)字營銷渠道多維度推廣，內(nèi)容生產(chǎn)與改編、媒體植入、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)同步增強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。實(shí)際上，到目前為止，國內(nèi)還沒有一家真正意義上的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)的泛娛樂公司。但為了快速實(shí)現(xiàn)該版圖，天神娛樂多次動用并購這一上市公司常用的資本運(yùn)作工具，但這也為后來的高商譽(yù)埋下了危機(jī)的種子。

回顧天神娛樂當(dāng)時(shí)較為激進(jìn)的搶灘之舉，正是當(dāng)時(shí)市場進(jìn)入難以置信狂熱時(shí)段的真實(shí)寫照。自2015年到2017年間，資本市場并購大戲不斷上演。影視、傳媒、游戲、互聯(lián)網(wǎng)等多個(gè)行業(yè)都在高歌猛進(jìn)，但多數(shù)人看到的只是單量和規(guī)模。根據(jù)中證中小投資者服務(wù)中心的統(tǒng)計(jì)，2011年至2014年間只有43家上市公司收購了73個(gè)輕資產(chǎn)標(biāo)的公司，其中還包括10例重組上市。但到了2015年至2017年間，輕資產(chǎn)重大重組事項(xiàng)達(dá)到146件(包括4例重組上市)，涉及124家上市公司、206個(gè)輕資產(chǎn)標(biāo)的公司。

從天神娛樂管窺當(dāng)時(shí)整個(gè)泛娛樂行業(yè)生態(tài)，我們更是能看到一片火熱的景象。在陰陽師、王者榮耀、全民“吃雞”的浪潮下，游戲成為了全民狂歡的娛樂需求；影視行業(yè)門庭若市，在票房增速每年不低于30%的催化劑下，一些專注實(shí)業(yè)的公司甚至也展開了跨界并購；泛娛樂下的游戲動漫IP更是成為影視公司跑馬圈地的對象。華誼兄弟(4.660, 0.08, 1.75%)、光線影業(yè)等都曾斥巨資成立或收購游戲公司和動畫公司，橫跨動畫、漫畫、游戲和版權(quán)IP等全產(chǎn)業(yè)鏈。大公司紛紛寄望于一部IP能夠一舉“改命”，熱門IP于是成為它們從傳統(tǒng)游戲和影視中轉(zhuǎn)型突破的重點(diǎn)方向。

從內(nèi)生邏輯上講，天神娛樂的狂飆突進(jìn)是一個(gè)創(chuàng)業(yè)型公司的野蠻成長史。但從外部環(huán)境上來看，泛娛樂市場某種程度上的虛假繁榮，和資本市場并購擴(kuò)張式的狂歡則為其提供了起飛的跳板。

商譽(yù)減值的“中場戰(zhàn)事”

2018年以來，游戲、影視等泛娛樂行業(yè)陸續(xù)遭遇內(nèi)容監(jiān)管高壓、資本退潮以及查稅風(fēng)波等多重“洗禮”，輕資產(chǎn)行業(yè)避險(xiǎn)性差的劣勢暴露無余，天神娛樂也難以逃脫行業(yè)的發(fā)展規(guī)律。2018年，天神娛樂業(yè)績不可避免地出現(xiàn)“滑鐵盧”。當(dāng)年?duì)I業(yè)收入為25.9億元，同比下滑16.20%；利潤總額-67.8億元，比上年同期下降609.86%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-71.5億元，上年同期為盈利10.2億元，同比減少803.52%。

但無論從內(nèi)部市場還是外部環(huán)境來看，2018年的游戲產(chǎn)業(yè)的確也走到了十字路口。從市場來說，新的終端帶來的人口紅利消失后，新技術(shù)、新設(shè)備的普及前景尚不明朗，游戲行業(yè)正在觸及增長的天花板；從大環(huán)境上來說，自2013年手游大面積爆發(fā)后，數(shù)年來行業(yè)都如同疾馳在高速公路上一般。全民娛樂狂歡下，內(nèi)容和安全的短板凸顯。無論是2017年12月中宣部等部委印發(fā)的《關(guān)于嚴(yán)格規(guī)范網(wǎng)絡(luò)游戲市場管理的意見》，還是8月教育部等八大部門印發(fā)的《綜合防控兒童青少年近視實(shí)施方案》，再或者是2018年12月7日網(wǎng)絡(luò)游戲道德委員會的成立，都對游戲行業(yè)提出了更為嚴(yán)格的要求，游戲也被要求承載更多的社會多元價(jià)值。

從 2018年3月份開始，國內(nèi)游戲行業(yè)實(shí)行總量控制，產(chǎn)業(yè)審批一度停擺8個(gè)月。版號的限制讓狂飆突進(jìn)的游戲行業(yè)就此踩下了急剎車，很多游戲廠商尤其是中小廠商對此猝不及防，天神娛樂的手游研發(fā)和發(fā)行業(yè)務(wù)自此步入緩速帶。

在監(jiān)管高壓下，游戲產(chǎn)業(yè)中的棋牌市場更是迅速呈現(xiàn)潰敗退縮之象。2018年底，國家八部委聯(lián)合對棋牌企業(yè)進(jìn)行整治。此后，包括騰訊“天天德州”在內(nèi)的德州撲克等品類主動下架。而天神娛樂收購的一花科技、嘉興樂玩、無錫新游等棋牌游戲企業(yè)也受到了重創(chuàng)。例如，《一花德州撲克》于2018年9月21日宣布停止充值和注冊，并于9月30日停止運(yùn)營，而《一花德州撲克》運(yùn)營收入占到一花科技收入總額的90%左右。

在游戲產(chǎn)業(yè)的沖擊波還未充分消化時(shí)，天神娛樂另一個(gè)重要的投資板塊——影視也進(jìn)入深度調(diào)整。包括微影時(shí)代、工夫影業(yè)和嗨樂影視幾家天神娛樂參股的頭部影視公司都受到了限制天價(jià)片酬、影視洼地稅改、陰陽合同案等的影響，整個(gè)產(chǎn)業(yè)在2018年震蕩不已。

監(jiān)管趨緊、行業(yè)收縮，泛娛樂公司外延式并購一夜“祛魅”，商譽(yù)減值壓力高懸。而監(jiān)管層對商譽(yù)減值的從嚴(yán)監(jiān)管更令上市公司應(yīng)接不暇。2018年11月，證監(jiān)會發(fā)布了《會計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號——商譽(yù)減值》，明確要求企業(yè)不得以業(yè)績補(bǔ)償承諾為由，不進(jìn)行商譽(yù)減值測試。

也正是因?yàn)槿绱耍套u(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)在A股市場集中釋放。從2019年初上市公司發(fā)布的業(yè)績報(bào)告來看，上市公司業(yè)績“爆雷”往往和計(jì)提巨額商譽(yù)損失有關(guān)。深圳證券交易所的統(tǒng)計(jì)顯示，2018年深市上市公司歸屬母公司股東凈利潤合計(jì)較上年下降了22.88%，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤合計(jì)下降28.61%。同期深市上市公司資產(chǎn)減值損失中，商譽(yù)減值高達(dá)1278億元，較上年上升了近四倍，占比超過三分之一。

不過，這一情況的出現(xiàn)，市場在證監(jiān)會發(fā)布“商譽(yù)警示”之后就有所預(yù)期。多家券商在此前的分析報(bào)告中普遍認(rèn)為，商譽(yù)壓力在此輪業(yè)績披露當(dāng)中將會集中釋放，而面對風(fēng)險(xiǎn)出清后隨之而來的市場底部機(jī)會時(shí)，投資者普遍關(guān)心商譽(yù)大額計(jì)提個(gè)股能否在2019年具有穩(wěn)健的經(jīng)營表現(xiàn)。

回歸理性的“下半場”

復(fù)盤自2015年至2017年間推起的泛娛樂行業(yè)熱潮可以發(fā)現(xiàn)，這輪以國產(chǎn)電影、網(wǎng)劇崛起為先聲，以資本和杠桿為重要推力，再以票房突破550億、全民“吃雞”為爆點(diǎn)，最后在資本、市場、公眾共同期待下引爆的行業(yè)盛景，其實(shí)在最初便埋下了風(fēng)險(xiǎn)的種子。

從源頭上看，大范圍的商譽(yù)累積與2015年前后、在充沛的市場資金和高位杠桿催化下的大規(guī)模并購重組直接相關(guān)。隨著并購對賭期的結(jié)束，又伴隨經(jīng)濟(jì)下行、資本市場震蕩、資金面趨緊的多重消息疊加之下，市場環(huán)境不復(fù)往昔，并購主體整體估值不斷下探，造成了當(dāng)前商譽(yù)快速出清的局面。

但在行業(yè)寒冬中，并非只有壞事。反思任何一場危機(jī)我們都會發(fā)現(xiàn)，太陽底下無新鮮事。重要的是，承認(rèn)挫折，誠實(shí)對待，才能“知難不難、惶者生存”。

以影視、游戲、傳媒為代表的輕資產(chǎn)公司，由于其競爭壁壘較低，商業(yè)模式也較容易復(fù)制的特性，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)參與者眾多，競爭激烈，因此該行業(yè)的兼并重組案例通常要高于其他行業(yè)。但與此同時(shí)，輕資產(chǎn)行業(yè)的波動性會更加強(qiáng)烈，其生存更加依賴于整個(gè)社會生態(tài)體系，比如決策者的立場、經(jīng)濟(jì)增長情況以及金融服務(wù)水平等。當(dāng)并購政策和流動性俱佳的環(huán)境下，輕資產(chǎn)行業(yè)能夠快速借勢起飛，然而在上述環(huán)境出現(xiàn)變動時(shí)，輕資產(chǎn)行業(yè)則又首當(dāng)其沖。

天神娛樂近幾年所經(jīng)歷的火熱與冷靜，可以成為觀察輕資產(chǎn)行業(yè)周期性發(fā)展的一個(gè)絕佳樣本。自2014年邁入高速發(fā)展期天神娛樂，正好踩中了市場火熱的節(jié)點(diǎn)和風(fēng)口。數(shù)據(jù)顯示，與2011年至2014年相比，2015年至2017年輕資產(chǎn)收購事項(xiàng)估值增值率更高(1829.59%)、業(yè)績承諾增長率更高(28.84%)、現(xiàn)金支付比例也更高(現(xiàn)金支付額覆蓋承諾業(yè)績額的比例平均值為144.68%)。

在 2015年到2017年的環(huán)境中，上市公司對好的標(biāo)的“眾星拱月”，溢價(jià)也在寬松的杠桿下節(jié)節(jié)攀升，這給很多并購公司埋下了高商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)。但彼時(shí)在整個(gè)行業(yè)野蠻、高速的發(fā)展下，很多泛娛樂上市公司卻選擇性地忽略了市場中快速聚集的風(fēng)險(xiǎn)。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)卡尼曼教授關(guān)于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究所闡述的那樣，人類在面對不確定性進(jìn)行決策時(shí)最經(jīng)常犯的一種錯(cuò)誤就是代表性偏差(Representativeness Bias)：人們往往會過分倚重近期的、明顯的和直觀的親身體驗(yàn)，而忽視決策背后的長期的、客觀的概率統(tǒng)計(jì)和歷史經(jīng)驗(yàn)。

高燒已退，這一場行業(yè)歡愉也到了從頭反思、沉心做事之時(shí)，擺在這個(gè)行業(yè)面前的問題是，需要克服浮躁情緒，把更多精力投入到真正重要的研發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新上去。畢竟，在產(chǎn)品化和商業(yè)化上下功夫，是行業(yè)發(fā)展繞不開的路徑。

隨著版號審批重啟，游戲廠商也逐步適應(yīng)行業(yè)新政，并對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整；而在影視行業(yè)，雖然仍未沖出工業(yè)化程度不高的困境，但高質(zhì)量內(nèi)容卻在穩(wěn)定輸出，“爆款”作品頻頻出現(xiàn)。

盡管天神娛樂被外界認(rèn)為危機(jī)重重，但理性分析不外乎兩個(gè)問題，一個(gè)是債務(wù)過重，另一個(gè)是業(yè)務(wù)萎縮。天神娛樂好比是一個(gè)重癥患者，但并非無藥可救。


實(shí)際上，天神娛樂并非沒有營收筑底。天神娛樂在休閑競技游戲領(lǐng)域仍有較強(qiáng)競爭力，旗下嘉興樂玩去年?duì)I收4.46元，利潤1.67億元。目前，嘉興樂玩在線運(yùn)營近40款具有地方特色的休閑競技游戲，在游戲版號稀缺的背景下，嘉興樂玩儲備了約七十多個(gè)休閑游戲版號，有穩(wěn)定的利潤支撐。另外，公司移動應(yīng)用分發(fā)平臺月活躍用戶數(shù)突破2100萬，付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)137萬，仍然是國內(nèi)第一梯隊(duì)的移動應(yīng)用分發(fā)平臺，連續(xù)多年保持穩(wěn)定的營收和利潤。

據(jù)報(bào)道，隨著天神娛樂管理團(tuán)隊(duì)的更迭，新管理團(tuán)隊(duì)入駐后，已經(jīng)著手對業(yè)績虧損的子公司進(jìn)行止血減虧，同時(shí)對盈利的子公司給予更多資源支持，對存量業(yè)務(wù)對癥下藥，重新恢復(fù)造血能力。債務(wù)方面，也在通過資產(chǎn)出售、債轉(zhuǎn)股等方式進(jìn)行有效化解。增量業(yè)務(wù)方面，新管理層也明確了發(fā)展方向，瞄準(zhǔn)了電子競技這一風(fēng)口，使其成為公司新的利潤增長點(diǎn)。

無論環(huán)境如何動蕩，對于公司來說，主動權(quán)仍然在自己手上。接受危機(jī)，并化解和扭轉(zhuǎn)危局，使公司重新駛?cè)肓夹园l(fā)展之路，這是天神娛樂緊迫而必需完成的重任，期待新的管理團(tuán)隊(duì)交出優(yōu)秀答卷。

【免責(zé)聲明】上海大牛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司僅合法經(jīng)營金融島網(wǎng)絡(luò)平臺，從未開展任何咨詢、委托理財(cái)業(yè)務(wù)。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點(diǎn)，與金融島無關(guān)。金融島對任何陳述、觀點(diǎn)、判斷保持中立，不對其準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風(fēng)險(xiǎn)，請讀者僅作參考，并請自行承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。