主題：中直股份：延續(xù)中報維持高增長

中直股份(45.080, -0.13, -0.29%)：延續(xù)中報維持高增長 買入評級 來源：安信證券

[摘要]

一、事件：公司發(fā)布2019年三季報，實現(xiàn)營收（105.29億元，+28.63%）；歸母凈利潤（4.05億元，+32.12%）；歸母扣非凈利潤（3.83億元，+28.56%）。

二、2019三季報延續(xù)中報高增長，（1-6月）、（1-9月）歸母凈利潤增速分別為35.50%、32.12%。我們預計直20戰(zhàn)術(shù)通用直升機產(chǎn)品交付量提升致使19年業(yè)績增速提升。

利潤表：從營收看，2019年（1-9）月實現(xiàn)營收28.63%的增長，維持了2019半年報28.75%的高增長，我們認為主要源自軍用直升機產(chǎn)品的交付量提升，尤其是直20新產(chǎn)品加速列裝有效帶動業(yè)績增速提高；從毛利率看，2019年（1-9）月整體銷售毛利率水平11.29%，維持平穩(wěn)于中報11.28%的水平，同比減少1.15個百分點，變動不大；從凈利潤看，凈利潤增速高于營收增速，主要原因是國企強調(diào)降本增效背景下三費費率有所下降；2019年（1-9）月三費費用率為7.14%，同比減少1.28%個百分點，符合我們此前在2018年年報點評中觀點：

在軍工集團降本增效，大力控成本、降費用、壓支出的背景下，軍工企業(yè)期間費用仍有下降空間。三費中，銷售費用率同比減少0.13個百分點，管理費用率同比減少1.08個百分點，其中研發(fā)費用同比增長33.09%，財務費用同比增加970萬元，主要原因是利息收入增加而利息費用減少。

資產(chǎn)負債表：截止2019年9月底，應收賬款相對于年初同比減少47.55%，主要原因是報告期回款增加，我們認為這是軍改負面影響逐步消除以及直升機交付提速的表現(xiàn)；合同負債相對于年初同比減少35.95%，主要原因是本期結(jié)轉(zhuǎn)收入增加，同比減少4.87%略有減幅；存貨（156.74億元，+12.25%），我們認為隨著陸航旅軍改調(diào)整結(jié)束以及十三五后期部隊換裝加速，本期賬面存貨2019年達到收入確認條件的確定性較高，為業(yè)績增長奠定基礎(chǔ)。

現(xiàn)金流量表：經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-1.56億元，同比增長0.22億元，其中銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金同比增加21.99億元，購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金同比增加19.33億元，由于軍工行業(yè)回款主要集中于四季度，因此全年來看經(jīng)營性現(xiàn)金流或?qū)⑥D(zhuǎn)正。

三、70年國慶閱兵，直20戰(zhàn)術(shù)通用直升機正式亮相。直20戰(zhàn)術(shù)通用直升機有望于2019年提高交付數(shù)量，將是重要業(yè)績增長點。直20戰(zhàn)術(shù)通用直升機有望比照“黑鷹”擁有強大拓展能力，三軍通用擁有很大列裝空間。對標美國黑鷹占其軍用直升機總量的53%，我們認為，即使保守估算未來我國直20戰(zhàn)術(shù)通用型直升機總量有望達到600架以上。我們認為2019年半年報、三季報數(shù)據(jù)已經(jīng)驗證這一邏輯，未來新型直升機提高交付數(shù)量將成為公司未來重要業(yè)績增長點。

四、陸航部隊擴編催生我國軍用直升機巨大需求空間，預計未來3年需求缺口至少500架。陸航部隊是我軍建設(shè)“立體防攻”的重要兵種。

我軍陸航部隊在2015年底啟動的軍改中得到大幅擴編，目前我軍13個陸航旅+2個空突旅已全部改革完成（此輪軍改新組建3個陸航旅）。

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