主題：湖北宜化頻賣資產(chǎn)背后

距離2019年的時間越來越近，多家ST公司都面臨著保殼壓力。會計估計變更、賣樓、賣子公司都已成為上市公司保殼的手段。

不過，一些上市公司雖然因此得以保殼，但其經(jīng)營狀況并沒有好轉(zhuǎn)。以湖北宜化為例，今年以來，公司已連續(xù)發(fā)布了賣樓、賣資產(chǎn)的公告，公司凈利潤因此也將大增。然而，湖北宜化已出現(xiàn)連續(xù)6年扣非凈利潤虧損的局面。此外，公司債券的違約風(fēng)險也很高。

賣樓、賣子公司求生，湖北宜化凈利潤增加4億

9月23日，ST宜化發(fā)布公告稱，因公司煤化工產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整，公司擬將新宜礦業(yè)60%的股權(quán)對外轉(zhuǎn)讓，交易價格不低于新宜礦業(yè)60%股權(quán)對應(yīng)的評估值即1.36億。公司稱，此次轉(zhuǎn)讓有利于公司煤化工產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整和公司經(jīng)營業(yè)績的提升，且將為公司帶來約1億元的收益。

而就在4天前（9月19日），ST宜化也曾發(fā)布公告稱，為盤活資產(chǎn)，改善公司的資金狀況，公司擬以4.26億的價格將三峽國際金融大廈整體轉(zhuǎn)讓給宜昌市夷陵國有資產(chǎn)經(jīng)營公司。公司稱，經(jīng)測算，如果本次交易最終成交，將為公司帶來約3億元左右的投資收益。按此計算，這兩次交易將使得公司凈利潤增加4億。

值得關(guān)注的是，宜化股份賣樓、賣子公司背后，很可能與其保殼壓力有關(guān)。

今年4月，ST宜化發(fā)布公告稱，因2016年、2017年連續(xù)兩個會計年度凈利潤為負(fù)值，根據(jù)深交所規(guī)定，公司股票自2018年實施退市風(fēng)險警示，股票簡稱為*ST宜化。2018年公司凈利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正，深交所撤銷了對其股票實施的退市風(fēng)險警示。

不過，與此同時，因公司觸及深交所第13.1.1條規(guī)定的風(fēng)險警示，湖北宜化簡稱變更為ST宜化。深交所第13.1.1條規(guī)定為，上市公司出現(xiàn)財務(wù)狀況或者其他狀況異常，導(dǎo)致其股票存在終止上市風(fēng)險，或者投資者難以判斷公司前景，其投資權(quán)益可能受到損害的，深交所有權(quán)對公司股票交易實行風(fēng)險警示。

投資者損失慘重：凈資產(chǎn)已低于股權(quán)融資額，市值蒸發(fā)150億

湖北宜化成立于1993年，主營業(yè)務(wù)是化肥、化工產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售；實際控制人為宜昌市國資委。

1996年，湖北宜化在深交所上市，上市時，募資額為9646.5萬元。其后于1997年、2001年和2004年分別進行了配股融資，合計融資額為6.01億；2014年，公司進行定向增發(fā)，用于增資其全資子公司新疆宜化及償還銀行借款，該次定增融資額高達(dá)16.26億。據(jù)此，公司上市以來，股權(quán)融資額合計達(dá)23.24億。

令人尷尬的是，目前湖北宜化的凈資產(chǎn)僅為10.51億，已遠(yuǎn)低于其股權(quán)融資額。此外，公司的投資者也損失慘重。2008年1月時，公司市值曾高達(dá)176.32億，而目前（2019年9月24日），其市值僅為26.03億，十多年時間，公司市值不增反減，市值蒸發(fā)超150億，跌幅高達(dá)85%。

事實上，如果從利潤表來看，湖北宜化的業(yè)績并沒有特別差。自1996年上市以來，公司凈利潤僅在2016年和2017年出現(xiàn)虧損，2018年凈利潤則高達(dá)2.68億，今年上半年凈利潤也達(dá)5037.89萬。下圖為紅岸研究中心根據(jù)財報繪制的湖北宜化歷年總營收與凈利潤走勢：


業(yè)績沒那么難看的湖北宜化，凈資產(chǎn)為何會大幅萎縮，股價又為何會暴跌呢？這或許與公司通過變賣資產(chǎn)、會計估計變更增加凈利潤有關(guān)。

會計估計變更增加利潤，公司扣非凈利潤連續(xù)6年虧損

其實，在2018年時，湖北宜化就曾通過變賣資產(chǎn)增加凈利潤。2018年5月，湖北宜化發(fā)布公告，將新疆宜化80.1%股權(quán)作價10.39億出售。2018年年報顯示，公司該年凈利潤為2.68億，其中非流動資產(chǎn)處置損益達(dá)8.2億。

不只是通過變賣資產(chǎn)，湖北宜化還通過會計估計變更增加利潤。2015年5月，公司發(fā)布公告稱，為進一步提高會計信息的質(zhì)量和可比性，公司對無形資產(chǎn)中采礦權(quán)的會計估計予以變更，對采礦權(quán)的攤銷方法由直線法變更為工作量法，這使得2015年公司凈利潤增加1458.78萬元。而當(dāng)年公司凈利潤也僅為3539.6萬元?？鄯莾衾麧櫈樘潛p3471.48萬。

事實上，宜化股份的扣非凈利潤已連續(xù)多年虧損。2013年，公司扣非凈利潤為虧損1550.92萬，其后便從未扭虧。今年上半年，公司扣非凈利潤為虧損1.35億。這意味著，湖北宜化扣非凈利潤已連續(xù)6年出現(xiàn)虧損。下圖為紅岸研究中心根據(jù)財報繪制的宜化股份歷年扣非后凈利潤走勢：


連續(xù)虧損，使得公司財務(wù)異常緊張。2018年，公司財務(wù)費用高達(dá)9.42億，今年上半年，其財務(wù)費用仍高達(dá)3.85億。

紅岸預(yù)警：資產(chǎn)負(fù)債率極高，債券存違約風(fēng)險

在此背景下，湖北宜化的債券投資者似乎也覺察到了公司的處境。

2019年9月6日，湖北宜化發(fā)布公告稱，16宜化債在回售登記期內(nèi)，投資者共回售600萬張，回售金額為6.29億，剩余數(shù)量為0張，16宜化債已全部回售完畢。公告顯示，2019年9月30日為回售申報的資金發(fā)放日。

16宜化債于2016年9月發(fā)行，為5年期債券，票面年利率為4.95%，附第3年末發(fā)行人可調(diào)整票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)。此前，宜化股份曾發(fā)布公告，將16宜化債后兩年的票面利率調(diào)整為7.95%。然而，在公司將16宜化債票面利率大幅調(diào)高的背景下，投資者仍選擇將債券全部回售，令人關(guān)注。

事實上，目前，湖北的負(fù)債水平極高。據(jù)財報，截至2019年6月底，湖北宜化總負(fù)債為218.7億，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)91.91%。下圖為紅岸研究中心根據(jù)財報繪制的湖北宜化歷年負(fù)債及負(fù)債率走勢：


在負(fù)債率如此高企的背景下，湖北宜化的評級機構(gòu)—聯(lián)合信用評級公司，卻仍給予公司較高的評級。2019年5月底，聯(lián)合信用發(fā)布湖北宜化跟蹤評級報告，該報告稱，其關(guān)注到公司環(huán)保管理工作有待進一步加強、化肥裝置開工率低、盈利能力仍較弱，債務(wù)負(fù)擔(dān)重且2019年資本市場債券集中到期等因素。但聯(lián)合信用仍維持公司的主體長期信用等級為A-，評級展望為穩(wěn)定。

不過，對于湖北不斷惡化的財務(wù)狀況，紅岸風(fēng)險風(fēng)險挖掘系統(tǒng)進行了預(yù)警提示。紅岸依據(jù)湖北宜化財務(wù)數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建信用風(fēng)險模型，在2019年6月，給予公司的評價為CCC-級。藍(lán)鯨紅岸風(fēng)險挖掘系統(tǒng)中，CCC-級為風(fēng)險級，該評價意指信用評價主體目前有可能違約，信用評價主體能否履行財務(wù)承諾將取決于商業(yè)、經(jīng)濟條件是否有利，當(dāng)遭遇不利的商業(yè)、金融或經(jīng)濟環(huán)境時，信用評價主體可能會違約。下圖為財聯(lián)社對藍(lán)鯨紅岸風(fēng)險挖掘系統(tǒng)中湖北宜化企業(yè)主體內(nèi)外部評價的截圖：（紫線為外部評級，綠線為紅岸評價）


通過頻繁變賣資產(chǎn)，會計估計變更等手段保殼，湖北宜化可謂運用的爐火純青。然而，對于投資者而言，這樣的公司在經(jīng)營業(yè)績真正好轉(zhuǎn)之前，仍需謹(jǐn)慎。

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