主題：重慶啤酒:結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)推進(jìn),收入利潤(rùn)略超預(yù)期

重慶啤酒(43.350, 0.12, 0.28%):結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)推進(jìn),收入利潤(rùn)略超預(yù)期 來源：申萬宏源(4.780, -0.07, -1.44%)

事件:公司發(fā)布2019年中報(bào),19上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.33億元,同比增長(zhǎng)3.92%,其中啤酒收入17.89億元,同比增長(zhǎng)6.39%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.39億元,同比增長(zhǎng)13.75%,扣非凈利潤(rùn)2.20億元,同比增長(zhǎng)13.33%。單二季度,公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.99億元,同比增長(zhǎng)5.11%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.34億元,同比增長(zhǎng)13.95%,扣非歸母凈利潤(rùn)1.47億元,同比下降5.35%。我們?cè)跇I(yè)績(jī)前瞻中預(yù)測(cè)公司Q2收入增速2%,利潤(rùn)增速10%,略好于預(yù)期。

投資評(píng)級(jí)與估值:維持2019-2021盈利預(yù)測(cè),預(yù)測(cè)2019-2021年EPS分別為1、1.2、1.4元,同比增長(zhǎng)20%、20%、17%,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019-2021年P(guān)E分別為45x、38x、32x,維持增持評(píng)級(jí)。公司背靠大股東嘉士伯在品牌和品質(zhì)方面領(lǐng)先行業(yè),在重慶四川和湖南具備區(qū)位優(yōu)勢(shì),依靠市場(chǎng)化的機(jī)制和良好的管理水平,以及持續(xù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化,我們認(rèn)為公司將保持穩(wěn)健的內(nèi)生收入增長(zhǎng),盈利能力有望持續(xù)提升。

結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)推進(jìn),噸酒價(jià)格提升帶動(dòng)毛利率提升。公司19H1實(shí)現(xiàn)啤酒銷量48.27萬千升,同比提升2.27%,其中委托加工量7.74萬千升,同比提升3.0%,銷量占比約16%,主要由四川工廠代工增加貢獻(xiàn)。剔除委托加工影響,公司19H1實(shí)現(xiàn)銷量同比增長(zhǎng)2.1%。19H1公司高、中、低檔產(chǎn)品銷量同比增速分別為0.23%、9.63%、-2.98%,中高端占比87.6%,同比提升1.2pct,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)推進(jìn)。公司Q2實(shí)現(xiàn)啤酒銷量25.78萬千升,同比持平,測(cè)算19Q2噸酒價(jià)格3876.7元/千升,同比提升5.15%,噸酒成本2193.0元/千升,同比增長(zhǎng)4.61%,原料成本上漲壓力可控。19H1公司實(shí)現(xiàn)毛利率40.69%,同比提升1.28pct。


受益毛利率提升且費(fèi)用率下降、資產(chǎn)處置收益增加,盈利能力穩(wěn)步提升。在毛利率提升的情況下,公司19H1稅金及附加收入占比7.7%,同比下降0.35pct,推測(cè)增值稅率下調(diào)影響在二季度有一定體現(xiàn),公司19Q2稅金及附加收入占比同比下降0.88pct。19H1公司管理費(fèi)用率4.79%,同比下降0.37pct,效率穩(wěn)步提升。公司提升費(fèi)用投放效率的同時(shí),二季度加大樂堡等產(chǎn)品費(fèi)用投放力度,19Q2銷售費(fèi)用率16.03%,同比小幅提升0.11pct,19H1公司銷售費(fèi)用率13.50%,同比基本持平。在此基礎(chǔ)上,19H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率17.10%,同比提升2.96pct,主因疊加非經(jīng)常性損益影響,非流動(dòng)資產(chǎn)處置收益1131.1萬元,同比增長(zhǎng)147.15%,主要為19Q2賣掉永川工廠所得。此外,公司19H1所得稅費(fèi)用0.42億元,測(cè)算所得稅有效稅率約14%,同比提升7.0pct,主要是公司關(guān)廠接近尾聲,處置子公司資產(chǎn)后抵稅作用逐漸消除,預(yù)計(jì)Q3起所得稅率波動(dòng)對(duì)凈利率影響將減弱。綜合以上,公司19H1實(shí)現(xiàn)凈利率14.77%,同比提升1.62pct。

委托加工增量拉動(dòng)四川市場(chǎng)大幅增長(zhǎng),重慶基地市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)健。公司19H1分別在重慶、四川、湖南市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入13.17、3.48、1.24億元,同比增速為3.42%、26.77%,-4.23%;收入占比分別為73.6%、19.4%、7.0%。四川市場(chǎng)的迅速增長(zhǎng)得益于宜賓和成都工廠19H1委托加工量大幅增長(zhǎng),合計(jì)銷量3.5萬千升,同比增長(zhǎng)74.4%,合計(jì)銷售額(不含稅)1.43億元,同比增長(zhǎng)79.7%,占四川整體銷售收入約41%。若剔除各地區(qū)委托加工影響,重慶、四川、湖南分別實(shí)現(xiàn)銷售收入11.90、2.05、0.99億元,同比增速分別為8.3%、5.2%、-1.6%,基地市場(chǎng)受益結(jié)構(gòu)升級(jí)保持穩(wěn)健增長(zhǎng),四川市場(chǎng)持續(xù)推進(jìn)“大城市戰(zhàn)略”聚焦投入。

股價(jià)表現(xiàn)的催化劑:產(chǎn)品提價(jià),行業(yè)格局整合加速。

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