主題：海瀾之家(600398)2019年中報點評：波瀾不驚，多品牌拓展持續(xù)推進


核心觀點

2019年上半年收入和凈利潤分別同增7.07%/2.87%，符合預(yù)期。公司綜合管理能力突出，主品牌企穩(wěn)、多品牌培育和海外店拓展積極推進，股息率較高且估值性價比逐漸凸顯，我們長期看好公司主品牌穩(wěn)增和高股息率帶來的高確定性回報。

2019H1營收/凈利潤/扣非凈利潤分別同比+7.07%/+2.87%/-2.51%，符合預(yù)期。

公司2019H1實現(xiàn)營收107億元(+7.07%)，凈利潤21億元(+2.87%)，扣非凈利潤20億元(-2.51%)。其中Q2收入+9.58%，凈利潤-2.08%。2019H1毛利率提升1.08PCTs至41.67%，原因在于2018Q3開始改變加盟商分成模式、高毛利直營店和買斷產(chǎn)品占比提升；直營門店增加較多致銷售費用率提升1.61PCTs至9.27%；新品牌費用投入帶來管理費用率提升0.98PCT至5.64%，另外，控股男生女生略有虧損+可轉(zhuǎn)債導(dǎo)致利息費用略有增加，綜合看凈利潤率下降0.97PCT至19.70%。

線下平穩(wěn)增長，線上增速放緩。分渠道看，(1)公司線上業(yè)務(wù)在天貓、京東、唯品會與微信小程序等平臺積極推進，2019H1實現(xiàn)收入5.82億元(+0.28%)。

(2)線下收入同增8.14%，2019H1凈開店195家，期末總數(shù)7740家(新開551家、關(guān)閉356家)，目前購物中心店占比接近20%，海外門店46家。(3)分經(jīng)營模式看，2018年直營收入5.94億元、同增132.91%，目前門店408家，加盟收入88.89億元、同增3.45%，門店7000+家。


主品牌穩(wěn)定增長，愛居兔調(diào)整較多。(1)主品牌：2019H1主品牌 海瀾之家 實現(xiàn)收入86.28億元(+5.05%)，其中2019Q2收入同增9.93%。2019H1主品牌門店數(shù)凈增182家至5449家；24個月以上老店同店銷售實現(xiàn)低個位數(shù)增長，目前街邊店坪效3.2萬-3.4萬，購物中心接近4萬；從盈利能力看，主品牌毛利率同比提升2.46PCTs至43.40%，主要系直營店增加較多(毛利率60%左右)&買斷產(chǎn)品占比提升。(2)愛居兔：2019H1收入下降9.79%至5.47億元，其中Q2收入下降23.58%。外延看，期末門店凈關(guān)40家至1241家；毛利率下滑16.54PCTs至12.50%，主要原因在于新店占比較大，攤薄毛利率，同時部分產(chǎn)品打折力度加大。(3)圣凱諾：實現(xiàn)收入9.36億元(-2.04%)。(4)公司上半年控股優(yōu)質(zhì)童裝品牌英氏，目前門店400-500家。

存貨結(jié)構(gòu)健康，售罄率保持較好水平。(1)公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加2天至264天，存貨規(guī)?；境制?88.42億元)，其中庫存商品46.7億(較期初增長10億)，委托代銷商品34.9億(較期初減少16.5億)。(2)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)12天、增加2天。(3)2018款春/夏裝累計售罄率75%，2019款春/夏裝60%。

投資建議：公司綜合管理能力突出，主品牌企穩(wěn)、多品牌培育和海外店拓展積極推進，股息率較高，我們長期看好公司主品牌穩(wěn)定增長和高股息率帶來的高確定性回報，維持2019/2020/2021年EPS預(yù)測0.82/0.88/0.95元，維持“買入”評級。

海瀾之家(600398)2019年中報點評：波瀾不驚，多品牌拓展持續(xù)推進

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