主題：伊利股份（600887）：行業(yè)競爭壓力不減，長期價值不斷凸顯


伊利股份(28.650, -0.45, -1.55%)（600887）：行業(yè)競爭壓力不減，長期價值不斷凸顯 來源：東興證券(10.690, -0.03, -0.28%)

事件：公司公布2019半年報，實現(xiàn)營業(yè)收入449.65億元，同比+13.58%；歸母凈利潤37.81億元，同比+9.71%。其中19Q2實現(xiàn)收入218.88億元，同比+9.37%，歸母凈利15.05億元，同比+11.83%。收入利潤增速有輕微下滑，符合我們在股權激勵事件點評中的預期，繼續(xù)看好公司長期價值增長。

渠道優(yōu)勢盡顯，公司加強常溫領域優(yōu)勢、進一步拓寬護城河。

強大的渠道管控和拓展能力是公司一直以來的優(yōu)勢所在，在渠道下沉的進程中優(yōu)勢盡顯，并在一定程度上保證了其在常溫領域護城河的加寬。面對短期內(nèi)仍將持續(xù)激烈的雙寡頭競爭局面，守住常溫奶市場的絕對份額是公司謀求更大發(fā)展的生命線，公司將以增加市場份額為指引，謀求長期的發(fā)展。上半年公司經(jīng)營數(shù)據(jù)對以上邏輯充分印證，公司渠道滲透率進一步提高，常溫奶在零售市場中份額上漲。凱度調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，公司常溫液態(tài)類乳品的市場滲透率為83.9%，同比增加2.7pct，其在三、四線城市的滲透率為86.2%，同比增長2.3pct。19H1公司在零售市場份額穩(wěn)步提升，常溫液態(tài)奶市場零售額份額同比增加2.4pct，其中常溫酸奶同比增加5.8pct，常溫酸奶份額基本達到50%，仍為該品類市場份額第一。行業(yè)競爭較為激烈背景下下，重點產(chǎn)品銷售情況良好，上半年公司“金典”“安慕?！钡戎攸c產(chǎn)品銷售收入比上年同期增長30%。

短期行業(yè)競爭因素影響有所體現(xiàn)，低溫奶業(yè)務承壓。

公司對短期內(nèi)行業(yè)仍將持續(xù)的雙寡頭競爭局面給予充足的預期，為鞏固公司的常溫優(yōu)勢、實現(xiàn)跨品類的綜合發(fā)展的目標，公司需要加強費用的投放，因此我們判斷銷售費用或?qū)⒕S持在高位，上半年競爭因素已體現(xiàn)在利潤表現(xiàn)中。19H1公司銷售費用與管理費用中的薪酬均出現(xiàn)一定幅度上行，主要系公司下半年將新增組織事業(yè)部以及東南亞市場國際業(yè)務部，人員數(shù)量增加，且業(yè)績達成激勵增加。

19H1銷售費用率24.7%維持相對高位，管理費用率4.25%，同比增加0.75pct。疊加上游原奶價格從年初以來的上漲壓力，毛利率小幅下滑，19H1凈利率8.4%，同比-0.3pct。

國內(nèi)低溫行業(yè)迅速發(fā)展，低溫領域并非公司優(yōu)勢所在，公司仍將更多的資源布局在新品推廣以及渠道下沉方面。在常溫酸奶沖擊與區(qū)域性乳企競爭背景下，公司低溫領域發(fā)展承壓，19H1低溫液態(tài)奶市場零售額份額同比下降1.1pct。

未來橫向拓品仍為主旋律，公司長期價值不斷凸顯。


乳制品的選擇品類逐漸增多，雙寡頭的焦點將會逐步分散，伊利和蒙牛將逐漸走向差異化競爭的道路，伊利聚焦常溫優(yōu)勢，進行橫向拓品，不斷拓寬護城河，蒙牛基于上游牧場及冷鏈資源優(yōu)勢深耕乳制品行業(yè)，加高行業(yè)壁壘。公司新品推廣成效顯著，安慕?？谖渡?、豆奶增長較好、有機產(chǎn)品暢輕等有所突破，19H1新品銷售收入占比17.4%，比2018年提高2.6 pct。奶粉方面，嬰幼兒配方奶粉零售市場份額同比增加0.6pct，金領冠銷售收入同比增速30%，公司國產(chǎn)奶粉高端化進程推進。

公司在激烈的行業(yè)的競爭中，成功搶下市場份額，新品拓展情況向好，進一步表明公司作為龍頭無懼競爭壓力的實力。股權激勵深度綁定核心管理層，確保下一個十年新一輪的騰飛，公司完成“2030年成為世界第一乳企”的目標決心顯現(xiàn)，短期競爭不影響公司長期價值的增長，我們將持續(xù)看好伊利長期價值。

公司盈利預測及投資評級：公司上半年業(yè)績基本符合我們的預期，我們預計19-21年營收分別為925.17、1069.75、1244.40億元，同比增長16.30%、15.63%、16.33%。預計19-21年凈利潤分別為70.48、73.54、84.46億元，同比增長9.24%、4.33%、14.85%，對應EPS分別為1.15、1.20、1.38元。當前股價對應2019-2021年PE值分別為25、24和21倍，我們依然看好長期公司價值提升，維持“強烈推薦”評級。

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