主題：神火股份(000933)專注做低成本電解鋁，乘風起航再獲投資良機

投資要點

2017年以來煤炭產量受到抑制，預計2020年開始將回升。公司目前在產礦井產能687萬噸/年，改擴建和在建合計新增產能255萬噸。2016年以來，受到政策以及煤礦安全事故影響，公司煤炭產銷量出現了一定的下滑，公司2017年、2018年、2019上半年煤炭產量分別為626、564、277萬噸，同比分別下滑14.3%、10.0%、1.1%。我們預計2020年開始，隨著梁北煤礦(90萬噸/年改擴建至240萬噸/年)逐漸達產達效，產量規(guī)模開始有所回升。

煤炭業(yè)務盈利能力居于冶金煤行業(yè)中上游。公司以貧瘦煤、無煙煤為主，具有低硫、低磷、中低灰分、高發(fā)熱量等優(yōu)點，疊加靠近消費地具有區(qū)域優(yōu)勢，公司享受一定高煤價優(yōu)勢，2018年噸煤均價752元/噸，高于冶金煤行業(yè)651元/噸的平均水平。公司旗下礦井開采條件較為一般，生產成本不具有優(yōu)勢，2018年噸煤銷售成本為474元/噸，高于行業(yè)均值419元/噸。從近些年公司煤炭業(yè)務毛利率來看，毛利率高于行業(yè)平均水平，2018年毛利率為37%，高于行業(yè)均值35%，公司煤炭業(yè)務盈利能力居于行業(yè)中上游。

2019年電解鋁行業(yè)：高庫存持續(xù)消化，盈利能力得到改善。2019年以來，電解鋁行業(yè)的減產疊加新增產能較慢，有利于持續(xù)去庫存，而電解鋁需求端受益于基建投資回升、地產施工增速加快等一系列利好因素，供需格局有所改觀，電解鋁與主要成本端價差有所擴大，行業(yè)盈利有所改善。

新疆神火受益于低成本電價優(yōu)勢，公司電解鋁業(yè)務盈利能力處于行業(yè)領先位置。公司擁有電解鋁產能146萬噸/年(新疆80萬噸、永城66萬噸)、氧化鋁產能80萬噸/年、裝機容量2270MW、陽極炭塊產能56萬噸/年。生產電解鋁的原材料中，公司氧化鋁1/3內供、2/3外采，陽極炭塊100%自給，新疆地區(qū)發(fā)電16%外購、84%自發(fā)，永城本部100%自發(fā)電(以上為2018年數據)。新疆地區(qū)平均電煤價格指數僅為全國的50%，具有非常強的發(fā)電成本優(yōu)勢，受益于此，2015年以來神火電解鋁毛利率水平處于行業(yè)高水準，2018年神火電解鋁毛利率為5.3%，而同期 焦作萬方(4.650, -0.01, -0.21%) 、中孚實業(yè)、云南鋁業(yè)、 中國鋁業(yè)(3.600, -0.03, -0.83%) 為-3。3%、-6.0%、6.4%和5.3%，電解鋁低成本優(yōu)勢明顯。


云南文山90萬噸/年電解鋁項目，有望再造一個“新疆神火”。神火云南文山電解鋁項目(一期45萬噸、二期45萬噸)，一方面有利于利用當地豐富且低廉的水電資源，另一方面靠近氧化鋁產地有利于降低生產成本，云南文山項目預計于2019年下半年陸續(xù)啟動，有望再造一個低成本盈利強勁的“新疆神火”。

探礦權轉讓官司得到和解，利好公司現金流和降低財務費用。2019年8月26日，公司發(fā)布公告，經最高人民法院牽頭協調，公司與潞安集團就高家莊煤礦探礦權糾紛一案達成和解，協議約定神火放棄滯納金、違約金以及資金占用利息等主張，而潞安集團需繼續(xù)付神火24.6億元價款。由于公司近兩年仍處于資本開支期，該筆資金到位將有效改善公司現金流，降低財務費用，利好公司長期發(fā)展。

盈利預測與估值：我們預測公司2019-2021年實現營業(yè)收入190.5/247.5/298。2億元，同比分別+1.2%、+29.9%、+20.5%，實現歸屬于母公司股東的凈利潤分別為3.24/6.38/9.3億元，同比分別+35.6%、+96.9%、+45.8%，折合E PS分別是0.17/0.34/0.49元/股(未考慮非公開發(fā)行)，當前股價(4.6元/股)對應PE分別為27/14/9倍，給予公司“買入”推薦評級。

神火股份(000933)專注做低成本電解鋁，乘風起航再獲投資良機

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