主題：六個(gè)核桃銷量遇瓶頸 10倍PE的養(yǎng)元飲品還是價(jià)值洼地嗎？



發(fā)布時(shí)間：08-1806:47北京富華創(chuàng)新科技發(fā)展有限責(zé)任公司
來(lái)源：格隆匯

作者： 董宏海

養(yǎng)元飲品自2018年上市以來(lái)就頗受爭(zhēng)議，股價(jià)整體表現(xiàn)也不盡如人意，但是目前較低的市盈率與較高的收益率仍然讓很多投資者躍躍欲試，那10倍PE的養(yǎng)元飲品到底是價(jià)值洼地還是價(jià)值陷阱呢？下面筆者跟大家全面分析一下公司的基本情況，看看公司是否值得投資。

行業(yè)分析：

行業(yè)增速放緩，競(jìng)爭(zhēng)壓力不斷增強(qiáng)

植物蛋白行業(yè)細(xì)分龍頭較多，總體較為分散。目前養(yǎng)元飲品、承德露露、海南椰汁、維他奶、維維豆奶等企業(yè)在植物蛋白領(lǐng)域都有較大的規(guī)模，各大企業(yè)占據(jù)各細(xì)分品類龍頭地位，核桃乳、花生奶、杏仁露、椰奶龍頭企業(yè)市占率都達(dá)到了80％以上，豆奶龍頭市占率也高達(dá)40％左右。但總體來(lái)看，由于細(xì)分品類較多，植物蛋白行業(yè)集中度較低，CR3為24％左右，行業(yè)集中度仍然較低。

行業(yè)增速放緩，競(jìng)爭(zhēng)壓力不斷增強(qiáng)。2007-2015年植物蛋白行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模突破了580億元；2015年至今，由于受競(jìng)品增多、植物蛋白產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)緩慢的影響，行業(yè)增速下降至10％以下，2017年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到630億左右。

同時(shí)，2014年以來(lái)，伊利、蒙牛、光明乳業(yè)等企業(yè)加大常溫奶、高端奶等品類的布局，這類產(chǎn)品消費(fèi)場(chǎng)景與植物蛋白飲料有一定的重疊，尤其是禮品市場(chǎng)，而植物蛋白企業(yè)渠道推廣相對(duì)保守，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化嚴(yán)重（比如養(yǎng)元飲品多年來(lái)就是六個(gè)核桃這一個(gè)大單品），導(dǎo)致植物蛋白市場(chǎng)受到一定擠壓。如果養(yǎng)元飲品、承德露露等植物蛋白飲料企業(yè)不能持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，經(jīng)營(yíng)壓力將會(huì)越來(lái)越大。

但是話說(shuō)回來(lái)了，對(duì)于國(guó)內(nèi)萬(wàn)億規(guī)模的飲料市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，植物蛋白飲料市場(chǎng)才600多億的規(guī)模，而相比較碳酸飲料、功能飲料、牛奶、果汁、奶茶等飲料來(lái)說(shuō)，植物蛋白飲料價(jià)格并不高，且非常健康和營(yíng)養(yǎng)，口感也好，所以說(shuō)整個(gè)植物蛋白飲料市場(chǎng)成長(zhǎng)空間還是非常大的，只是目前植物蛋白飲料市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化，缺少讓消費(fèi)者喜愛(ài)的新品，這是植物蛋白飲料市場(chǎng)發(fā)展緩慢的重要原因。

盈利能力大PK

我挑選了植物蛋白飲料行業(yè)最具代表性三家公司以及牛奶龍頭伊利股份做一個(gè)對(duì)比，最近幾年承德露露、維他奶、養(yǎng)元飲品、伊利股份的毛利率穩(wěn)步增長(zhǎng)，這是消費(fèi)升級(jí)的一種體現(xiàn)，其中維他奶、養(yǎng)元飲品、承德露露的毛利率整體較高，在50％左右。

雖然維他奶、養(yǎng)元飲品、承德露露的毛利率較為接近，但是養(yǎng)元飲品的銷售凈利率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于另外兩家公司，2018年養(yǎng)元飲品的銷售凈利率高達(dá)35％，而承德露露與維他奶的凈利率分別為19.45％與9.25％，說(shuō)明養(yǎng)元飲品的盈利能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于其他幾家飲料公司。

很多投資者認(rèn)為養(yǎng)元飲品在廣告費(fèi)中的投入較大，但是對(duì)比其它幾家植物蛋白飲料公司來(lái)說(shuō)，養(yǎng)元飲品的銷售費(fèi)用率卻是最低的，只有10％-14％，而維他奶的銷售費(fèi)用高達(dá)27％，說(shuō)明公司在銷售費(fèi)用上的投入仍然相對(duì)較少。

這主要是因?yàn)轲B(yǎng)元飲品采用經(jīng)銷與直銷兩種銷售模式，同時(shí)，公司的1800家經(jīng)銷商直接對(duì)接100多萬(wàn)家終端零售店，中間環(huán)節(jié)非常少，所以公司的銷售費(fèi)用較低，毛利率與凈利率較高。

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)分析

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化，致使收入下滑。2015年之前，公司的營(yíng)業(yè)收入高速增長(zhǎng)，六個(gè)核桃的銷售額在2015年一舉突破90億，但在2015年之后，公司的銷售收入有所下降，2016年、2017年以及2019Q1銷售收入都出現(xiàn)了一定的下滑，這主要是因?yàn)樾袠I(yè)增速放緩以及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化。

凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流凈額增速趨緩。與此同時(shí)，公司的凈利潤(rùn)在2015年之后也未出現(xiàn)較大的增幅，2017年還出現(xiàn)了一定的下滑現(xiàn)象，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~雖說(shuō)一直比較好，基本上與凈利潤(rùn)相接近，但是2015年之后，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)下降，與公司的銷售收入相一致。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析：回款速度極快，產(chǎn)品十分搶手。公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，從2014年的1.09倍下降至2018年的0.53倍，主要是因?yàn)楣井a(chǎn)品單一，銷量遇到瓶頸，而公司盈利能力仍然非常強(qiáng)，所以總資產(chǎn)不斷增加，致使總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不斷下降；公司存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下滑，并不是因?yàn)榇尕浽黾?，反而是因?yàn)槊侍嵘?，營(yíng)業(yè)成本下降所致，存貨量卻在減少。

公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)雖然持續(xù)增長(zhǎng)，但是只有一天左右，說(shuō)明公司回款速度非?？欤@取現(xiàn)金能力非常強(qiáng)；公司預(yù)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比重在25％-40％，這么高的預(yù)收賬款以及非常少的應(yīng)收賬款，足以說(shuō)明六個(gè)核桃非常暢銷，產(chǎn)品十分搶手。

償債能力分析：無(wú)有息負(fù)債，占用上游資金較多。公司最近幾年資產(chǎn)負(fù)債率不斷下降，主要是因?yàn)楣究傎Y產(chǎn)增加，而負(fù)債規(guī)?；旧蠜](méi)有太大的變化，所以致使負(fù)債率不斷下降；公司沒(méi)有有息負(fù)債，說(shuō)明公司資金比較充裕，不缺錢(qián)，同時(shí)，在公司沒(méi)有借款的情況下，公司資產(chǎn)負(fù)債率能高達(dá)30％以上，足以說(shuō)明公司占用上游資金較多，這也是實(shí)力的一種體現(xiàn)；公司短期速動(dòng)比率還在不斷增加，2018年末，公司速動(dòng)比率為385％，說(shuō)明公司沒(méi)有還款壓力，很難出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析：輕資產(chǎn)運(yùn)作，資金嚴(yán)重過(guò)剩。公司2018年末總資產(chǎn)為152.92億元，而貨幣資金與銀行理財(cái)資金合計(jì)為121.78億元，占比高達(dá)79.6％，所以說(shuō)公司資金過(guò)剩，卻沒(méi)有較好的項(xiàng)目投資，只能購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)產(chǎn)品。公司固定資產(chǎn)占比持續(xù)下降，目前占比僅4.13％，存貨占比也已降至4.95％，在建工程與無(wú)形資產(chǎn)占比都有所下降，且占比不足1％，說(shuō)明公司是輕資產(chǎn)公司，經(jīng)營(yíng)壓力較小。公司在2016年與2017年增加了較多的長(zhǎng)期股權(quán)類投資，主要是投資聯(lián)營(yíng)公司，仍然處于公司經(jīng)營(yíng)范圍之內(nèi)，有助于公司后期的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

關(guān)于公司的毛利率與凈利率在上一段已經(jīng)分析過(guò)了，這里就不再贅述，反正公司的毛利率比較高，盈利能力非常強(qiáng)，產(chǎn)品也已處在成熟期，資金嚴(yán)重過(guò)剩，缺點(diǎn)就是短期缺乏成長(zhǎng)性。

對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的兩點(diǎn)思考

公司大單品十分搶手，盈利能力較強(qiáng)。公司2005年至今，就靠一個(gè)大單品一直經(jīng)營(yíng)到現(xiàn)在，在2015年之前，收入快速增長(zhǎng)，但是2015年之后，收入開(kāi)始下滑，行業(yè)進(jìn)入瓶頸期，不過(guò)六個(gè)核桃還是非常暢銷，為公司創(chuàng)造源源不斷的現(xiàn)金流，在不考慮分紅的情況下，公司每年可以獲取大約25億左右的現(xiàn)金流凈額，這為公司后期發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

植物蛋白飲料市場(chǎng)空間廣闊，公司急需開(kāi)發(fā)出新品帶領(lǐng)行業(yè)快速發(fā)展。公司的產(chǎn)品是植物蛋白飲料，主打健康飲品，目前年銷售額才600多億，而整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展空間仍然非常大，目前缺少的就是讓消費(fèi)者喜愛(ài)的新品。從公司的研發(fā)費(fèi)用上看，2018年研發(fā)費(fèi)用為2146萬(wàn)，研發(fā)費(fèi)用占比僅為0.26％，在公司唯一一個(gè)大單品銷量遇到瓶頸的情況下，公司就需要更加重視新品的開(kāi)發(fā)與推廣，公司作為行業(yè)龍頭，有責(zé)任帶領(lǐng)行業(yè)突破市場(chǎng)瓶頸，進(jìn)入新一輪成長(zhǎng)通道。

10倍PE是否是價(jià)值洼地？

經(jīng)上述分析，我們發(fā)現(xiàn)公司就是一個(gè)產(chǎn)品單一、盈利能力較強(qiáng)、資金充裕、估值較低、缺乏成長(zhǎng)性的公司。

首先，在不考慮公司成長(zhǎng)性的情況下，10倍PE的養(yǎng)元飲品值得投資嗎？公司目前銷售模式非常先進(jìn)，由1800家經(jīng)銷商直接對(duì)接100多萬(wàn)家零售終端，這是公司的優(yōu)勢(shì)之一；其次，公司應(yīng)收賬款極少，說(shuō)明公司回款能力非?？?，這是公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的一種表現(xiàn)；最后，公司預(yù)收賬款占比高達(dá)30％左右，說(shuō)明公司產(chǎn)品十分搶手，這是公司未來(lái)收入與利潤(rùn)的保證。既然公司收入與利潤(rùn)有保障，加之公司分紅率高達(dá)79％（當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的股息率高達(dá)7％），遠(yuǎn)高于5年期國(guó)債利率，就算公司市盈率一直處于10倍（熊市很難再殺估值，牛市期間可能會(huì)給予更高的估值），那投資者仍然有7％的年化收益率，且目前的股價(jià)相對(duì)較為安全。

如果考慮公司的成長(zhǎng)性，養(yǎng)元飲品能否迎來(lái)戴維斯雙擊？公司目前有的是錢(qián)，在飲料領(lǐng)域也打下了較好的品牌與口碑，現(xiàn)在公司雖然研發(fā)費(fèi)用較低，但是公司最近一直在加大研發(fā)投入，也嘗試的研發(fā)出了一些新品，只是還處于剛推廣階段，如果未來(lái)公司新品推廣順利或者開(kāi)發(fā)出另外一款或者多款暢銷單品，那公司將會(huì)迎來(lái)戴維斯雙擊，利潤(rùn)與估值集體大幅提升，股價(jià)漲幅也將會(huì)非?？捎^。

所以就算公司開(kāi)發(fā)不出新的暢銷品，那公司當(dāng)前的股價(jià)也相當(dāng)安全，股息率也能達(dá)到7％左右，如果公司開(kāi)發(fā)出暢銷新品（筆者認(rèn)為這是時(shí)間問(wèn)題），那公司將會(huì)迎來(lái)戴維斯雙擊。所以當(dāng)前10倍PE的養(yǎng)元飲品確實(shí)有很大投資價(jià)值，但是沒(méi)有耐心的投資者在公司沒(méi)有開(kāi)發(fā)出新的暢銷品之前，還是不要碰的好。

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