主題：負債攀升造血無力 海王生物深陷惡性循環(huán)

因將5家公司的待支付股權款轉為投資收益或營業(yè)外收入，海王生物再次被深交所刨根追問，并由此引出公司在密集并購之后巨額商譽堆積、負債率居高不下、盈利惡化等問題。

作為海王集團的掌門人，張思民是不折不扣的資本運作老手，曾將海王生物、海王英特龍(08329.HK)、海王星辰(已私有化退市)三家“海王系”公司分別運作上市。而自2016年以來，“海王系”核心上市平臺海王生物更是開啟了一邊貸款融資，一邊大舉并購的瘋狂資本運作。

這三年間，海王生物一路攻城略地，營收規(guī)模節(jié)節(jié)攀升。諷刺的是，公司的股價卻屢創(chuàng)新低，市值不斷縮水。截至6月10日，海王生物市值僅剩93.38億元，較2016年年初縮水近半。

一面是負債規(guī)模急劇上升，一面是自身“造血”能力惡化，陷入“以債還債”的惡性循環(huán)，海王生物的資本故事如何繼續(xù)？

并購求生

早年，張思民是在保健品上掘到的第一桶金，海王生物上市之初也是以醫(yī)藥保健品制造為主業(yè)的。2003年，海王生物通過并購山東濰坊醫(yī)藥站，得以切入醫(yī)藥配送流通領域。此后海王生物以山東省為根據地，通過并購和新設的方式，不斷拓展自己的醫(yī)藥流通網絡。醫(yī)藥商業(yè)的比重不斷加大，逐漸成為貢獻大部分收入和利潤的主營業(yè)務。

2018年年報顯示，2018年，海王生物醫(yī)藥商業(yè)板塊(包括藥品和器械流通)實現(xiàn)收入369.76億元，占公司營收的比重高達96.34%；毛利約42.85億元，占比88.75%。余下的藥品、食品、保健品等醫(yī)藥工業(yè)板塊合計收入11.19億元，占比僅2.92%；毛利潤約5.43億元，占比11.25%。

對醫(yī)藥流通企業(yè)來說，2017年是個重要的分水嶺。當年1月，國務院醫(yī)改辦會同原國家衛(wèi)計委等8部門聯(lián)合印發(fā)《關于在公立醫(yī)療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見(試行)的通知》，“兩票制”自此全面推開。

事實上，海王生物自2016年就開始加快并購步伐。時代周報記者據公開信息梳理統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2016―2018年，海王生物非同一控制下合并的企業(yè)數量分別為9家、35家和34家。

始于2016年的一系列瘋狂資產并購，表面上看似積極擴大疆土的陽謀，實質上或是不得已的求生之策。

所謂“兩票制”，指藥品從生產企業(yè)賣到流通企業(yè)開一次發(fā)票，從流通企業(yè)賣到醫(yī)療機構開一次發(fā)票。以“兩票”替代過去的七票甚至八票，減少流通環(huán)節(jié)的層層盤剝，并且每個品種的一級經銷商數量受到嚴格控制。

“在‘兩票制’倒逼下，要么‘大魚吃小魚’，要么被血洗出局?！鄙虾Ｄ炒笮退侥坚t(yī)藥分析師李炎(化名)向時代周報記者指出，“到了流通環(huán)節(jié)只允許一票配送，有區(qū)域優(yōu)勢的醫(yī)藥流通企業(yè)也必須通過并購整合，不斷下沉配送渠道，實現(xiàn)較高的終端配送率，才能在新政策環(huán)境下生存獲利。”

頻繁溢價并購之后商譽激增。數據顯示，2017年末，海王生物賬上商譽飆升至35.49億元，較2016年年末的4.77億元大幅增長644%。截至2019年一季度末，海王生物商譽賬面價值已達39.18億元，占期末凈資產的65.88%。

債臺高筑

慣用“借借借+買買買”的海王生物正遭遇前所未有的資金壓力。

負債居高不下是海王生物的老問題，其資產負債率常年在80%的“高壓線”上徘徊。另一方面，公司的有息負債規(guī)模自2017年底開始持續(xù)增加，且多以短期借款為主。截至2018年年末，公司有息負債規(guī)模合計高達130.69億元。其中，短期借款約87.49億元，較2017年年末足足翻了一番。

這與公司本身的業(yè)務模式有一定關系。“醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的上游是生產企業(yè)，下游是醫(yī)院等終端機構。商業(yè)企業(yè)往往需要承擔資金墊付的功能。這個行業(yè)普遍有回款周期長、庫存商品占用大等特點。”李炎告訴時代周報記者，備貨賒銷的銷售模式決定了該類業(yè)務需要強大的資金作支撐。

時代周報記者注意到，2018年海王生物的應收賬款較上年末增加49.41億元，存貨增加6.2億元。這兩項資金占用就增加了55.61億元，同期對上游供應商的應付賬款僅增加7.3億元。而另一方面，其自身“造血”功能嚴重不足，亦難以實現(xiàn)資金上的自我良性循環(huán)。2016―2018年，海王生物的經營活動現(xiàn)金流凈額分別為-14.97億元、-24.33億元、-11.35億元。

也就是說，海王生物瘋狂并購快速推升銷售規(guī)模的同時，不僅沒有帶來盈利和現(xiàn)金流回饋，反而新增大量資金占用，導致公司背上沉重的債務。令人擔憂的是，海王生物于2018年年末的貨幣資金余額僅有40.89億元，其中有28.11億元處于受限狀態(tài)，主要是銀行(票據)融資形成的保證金。

對于債務償付風險，海王生物稱，公司一直與銀行機構保持著良好的信貸關系，在銀行的表內敞口融資到期后均可完成正常轉化，2019年公司面臨的剛性兌付將不超過17.87億元。

在這種情況下，海王生物不惜頻頻發(fā)債“補血”。據其披露，2017年至今累計發(fā)行各項長期債務(包括公司債、中期票據、應收賬款資產證券化等)募資總額約46.32億元。2019年3月，其又拋出了一項融資預案，擬發(fā)行公司債募10億元。

今年4月12日，海王生物拋出定增預案，擬通過非公開發(fā)行募資25億元，其中10億元用于償還銀行貸款，另15億元用于補充流動資金?！斑@次定增沒有募投項目，只是為還債，這部分資本的效益無從談起。而且是擬在股價低位增發(fā)，對原有投資者的稀釋攤薄效應更大?！崩钛讓r代周報記者說。

事實上，同樣的伎倆海王生物早已使用過。2016年，海王生物定增30億元，同樣是用于償還銀行貸款。有所不同的是，此前30億元定增由控股股東海王集團全額包攬，而此次定增預案中，海王集團擬認購金額僅在1億―5億元之間。

值得注意的是，海王集團自身的資金恐怕也不那么樂觀。資料顯示，海王集團共持有海王生物12.16億股股份，約占總股本的44.03%。其中，約12.14億股已經進行質押，股權質押比例高達99.83%。

盈利惡化

對海王生物來說，并購無疑是把“雙刃劍”。一方面，并表迅速推升了收入規(guī)模；另一方面，公司因此背上沉重的債務，內部整合的風險也不斷加劇，導致其盈利能力不升反降。

2018年度，海王生物實現(xiàn)營業(yè)收入383.81億元，同比增長53.9%；歸母凈利潤4.15億元，同比下降34.84%；而扣除非經常性損益后，其歸母凈利潤僅約8926萬元，同比下滑87.16%，與收入增速嚴重背離。

海王生物承認，較高的資產負債率給公司造成了高額的借款成本。2018年財報數據顯示，因有息負債大幅上升，其財務費用較上年同期增加約5.86億元，增幅達184.75%。其次，整合的管理成本亦隨之上升，2018年度管理費用約5.61億元，較2017年增長91.46%。并購帶來的兩項成本飆升直接對凈利潤造成嚴重侵蝕。

更嚴重的是，其收購的資產質量參差不齊，本身就暗藏著巨大風險。不少高溢價收購的公司，盈利卻達不到預期。海王生物在回復深交所問詢時指出，2018年度公司對賭標的公司未達成對賭營業(yè)收入或經營性利潤目標的共24家。這24家公司合計實現(xiàn)營收66.75億元，占有經營業(yè)務子公司當期營業(yè)收入的17.52%；影響歸屬于上市公司的經營性凈利潤總額1.58億元，占有經營業(yè)務子公司實現(xiàn)的歸屬于上市公司的經營性凈利潤總額的30.75%。

2018年年度，海王生物對海王(武漢)醫(yī)藥發(fā)展有限公司等4家子公司進行了收購對價調整，將未支付股權款轉為投資收益。另對四川海王金仁醫(yī)藥集團有限公司計提業(yè)績補償，計入了當年營業(yè)外收入。而此番財務操作導致外界質疑其粉飾利潤。

“收購時雙方對市場期望值較高，隨著環(huán)境變化，其銷售規(guī)模及利潤水平與預期差距較大。經友好協(xié)商，簽訂補充協(xié)議降低對賭目標，同時調減收購對價，或解除合作。”海王生物表示，按會計核算規(guī)模，補充協(xié)議調減的收購對價應確認為商譽減值，同時調增因減少支付對價形成的投資收益，或按協(xié)議約定業(yè)績補償確認為營業(yè)外收入。

事實上，公司2018年度計提了約2.6億元商譽減值。此外，按合作協(xié)議約定應計提業(yè)績補償的對賭標的公司有8家，應計提的業(yè)績補償金額約1397萬元，將于實際收到業(yè)績補償款后計入當期損益。另計劃于2019年內完成協(xié)議調整的子公司3家，正在洽談解除合作的對賭標的公司有8家。

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