主題：張?jiān)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，困境反轉(zhuǎn)仍需時(shí)日

　公元476年，羅馬帝國(guó)奔潰，教會(huì)成為葡萄酒復(fù)興、生產(chǎn)和促銷的中堅(jiān)力量。圣經(jīng)中提及葡萄酒達(dá)521次。耶酥在最后的晚餐上說(shuō)：“面包是我的肉，葡萄酒是我的血?！?br />
　　17世紀(jì)，傳教士將葡萄酒傳入中國(guó)。

　　19世紀(jì)末，張?jiān)９境闪?，逐漸成為中國(guó)工業(yè)化生產(chǎn)葡萄酒的先驅(qū)，至今已有125年歷史。

　　上個(gè)世紀(jì)中，張?jiān)Ｔ趪?guó)外引進(jìn)了一些葡萄品種，并成功新研究出的一款口感醇厚酒質(zhì)非常上乘的葡萄酒，最后結(jié)合創(chuàng)始人張弼士“攜海納百川”的理念，將該款葡萄酒以“解百納”命名。

　　今天，我們主要聊聊張?jiān)Ｆ咸丫啤?br />


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　　生意質(zhì)地

　　首先，既然是投資，那么葡萄酒酒這門生意質(zhì)地到底怎么樣？

　　歸納起來(lái)，葡萄酒這門生意的優(yōu)點(diǎn)在于：

　　1）商業(yè)模式簡(jiǎn)單易懂；

　　2）產(chǎn)品看得見摸得著（超市里隨處可見，京東天貓上的銷量也不俗）；

　　3）和釀酒行業(yè)的其他細(xì)分領(lǐng)域一樣，這是一個(gè)長(zhǎng)壽的、現(xiàn)金流出色的生意，很多葡萄酒公司都是幾十年、上百年的老店了，這也包括張?jiān)＃?br />
　　4）對(duì)外來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)說(shuō)，有一定的準(zhǔn)入門檻。

　　這個(gè)門檻怎么理解呢？

　　其實(shí)，葡萄酒的整條產(chǎn)業(yè)鏈很長(zhǎng)，囊括了“農(nóng)業(yè)（種植）——工業(yè)（釀造）——商業(yè)（銷售）”三部分，長(zhǎng)鏈條的產(chǎn)業(yè)鏈不易復(fù)制，這是其一。另外，葡萄樹的平均壽命大約60年，但是，通常一株新的葡萄樹栽種后第三年才開始收成用來(lái)釀酒，前十年為幼年期，樹根還不是很深，這個(gè)時(shí)候釀造的葡萄酒大多在裝瓶后一、二年便必須開瓶飲用，沒(méi)有太大瓶?jī)?nèi)陳釀bottle aging的價(jià)值，只有等到葡萄樹年滿“十歲”之后，才會(huì)進(jìn)入高產(chǎn)期。

　　很少有資本愿意等這么久，所以這個(gè)“十年”形成了葡萄酒行業(yè)最大的準(zhǔn)入壁壘，很少有新的玩家出現(xiàn)，比如在中國(guó)過(guò)去的十年里，只有一家叫做金沙股份的新三板上市公司入局了葡萄酒行業(yè)（2010年的時(shí)候），14家葡萄酒上市公司中（含新三板），一半以上的玩家都是“上個(gè)世紀(jì)出道”的老玩家。

　　觀察國(guó)產(chǎn)葡萄酒行業(yè)，最好的方式就是閱讀張?jiān)５哪陥?bào)。2018年是葡萄酒消費(fèi)疲軟的一年，進(jìn)口和國(guó)產(chǎn)出現(xiàn)雙降局面，但張?jiān)５氖杖牒屠麧?rùn)還是保持住了增長(zhǎng)，同時(shí)，海外業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)了扭虧。2018年，張?jiān)５墓潭ㄙY產(chǎn)占比依舊高企，不少投資者會(huì)擔(dān)心張?jiān)！百Y產(chǎn)太重”這個(gè)問(wèn)題，接下來(lái)，我們就來(lái)拆分一下張?jiān)５馁Y產(chǎn)負(fù)債表。

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　　資產(chǎn)負(fù)債表拆分

　　其實(shí)，張?jiān)５馁Y產(chǎn)負(fù)債表非常干凈，反映在公司上就是經(jīng)營(yíng)層面的穩(wěn)健性。

　　先說(shuō)說(shuō)資產(chǎn)端，流動(dòng)資產(chǎn)50.17億，主要是14.76億的貨幣資金、27.25億的存貨、5億左右的應(yīng)收款為主，貨幣資金就不說(shuō)了，白酒、葡萄酒這兩個(gè)行業(yè)的存貨也不需要過(guò)分擔(dān)心跌價(jià)，需要留心的是，企業(yè)有沒(méi)有利用存貨虛增企業(yè)盈利能力（存貨高增長(zhǎng)，拉高毛利率），張?jiān)ｏ@然沒(méi)有。至于應(yīng)收款中，一半是銀行承兌票據(jù)，可以說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)不大。

　　再說(shuō)說(shuō)負(fù)債端，2012年之后，張?jiān)５呢?fù)債率一直在25%左右，但這其中大部分是無(wú)息的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，比如上游的應(yīng)付款、下游的預(yù)收款。有息負(fù)債只有大約7億，僅占總資產(chǎn)比重的5.8%。

　　為什么說(shuō)龐大的固定資產(chǎn)不是問(wèn)題？

　　2012年以來(lái)，張?jiān)５耐顿Y者最為關(guān)心的應(yīng)該是固定資產(chǎn)的問(wèn)題，擔(dān)心固定資產(chǎn)太重，折舊會(huì)傷害利潤(rùn)。

　　我們來(lái)拆分看看：非流動(dòng)資產(chǎn)80億，其中固定資產(chǎn)達(dá)到了54億，還有10億的在建工程。那么，人們的這個(gè)擔(dān)憂是否有道理呢？

　　答案是：有道理，但無(wú)需過(guò)分擔(dān)憂。

　　如果把這54億的固定資產(chǎn)拆開看，主要還是房屋及建筑物，其折舊年限為20-40年，平均算下來(lái)，每年的折舊費(fèi)大約1-2.5億，再看一下2017年財(cái)報(bào)中，現(xiàn)金流量表的補(bǔ)充說(shuō)明中有“固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊”一項(xiàng)，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)達(dá)到了2.6億（油氣資產(chǎn)和生物資產(chǎn)太小，因此這個(gè)折舊主要是固定資產(chǎn)折舊）。所以，折舊對(duì)利潤(rùn)的傷害，在利潤(rùn)表里面已經(jīng)是一張明牌了——即張?jiān)?017年10億的利潤(rùn)，這已經(jīng)是被2.6億折舊“傷害”之后的表現(xiàn)了。

　　作為投資者，更應(yīng)該關(guān)注的是，固定資產(chǎn)和折舊還會(huì)過(guò)度增加嗎？

　　筆者覺(jué)得，短期可能不會(huì)了。因?yàn)椋?br />
　　1）2016年之后，固定資產(chǎn)增速已經(jīng)明顯放緩；

　　2）2016年之后，在建工程也大幅下降。



　　總的來(lái)說(shuō)，葡萄酒的生意質(zhì)地不錯(cuò)，這幾年的張?jiān)Ｗ鳛辇堫^經(jīng)營(yíng)步伐也相對(duì)沉穩(wěn)，但能否作為投資選擇，似乎還需要謹(jǐn)慎對(duì)待，原因就在于其糟糕的競(jìng)爭(zhēng)格局。

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　　競(jìng)爭(zhēng)格局還會(huì)不會(huì)更糟糕？

　　本來(lái)，競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)劣應(yīng)該是生意質(zhì)地好壞的一部分，但在分析張?jiān)＿@家公司的時(shí)候，競(jìng)爭(zhēng)格局顯得尤為重要，因此，筆者特意單獨(dú)拎出來(lái)分析。

　　通常，偏執(zhí)一點(diǎn)的（或者說(shuō)有潔癖的）價(jià)值投資者會(huì)更喜歡明朗的競(jìng)爭(zhēng)格局，最好是寡頭壟斷（如蘋果之于手機(jī)行業(yè)），次好一點(diǎn)是雙頭壟斷（如美的格力之于家電行業(yè)），在這樣的行業(yè)里，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，盈利能力大幅領(lǐng)先，長(zhǎng)此以往，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值自然能持續(xù)提升。

　　但偶爾，我覺(jué)得，如果一個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境如果已經(jīng)惡劣到極致了（比如國(guó)產(chǎn)葡萄酒行業(yè)在2012-2013年，連續(xù)遭遇取消三公消費(fèi)和部分國(guó)家零關(guān)稅事件），也同樣可以嘗試尋找一些可能率先走出困境的企業(yè)，因?yàn)槲飿O必反嘛！這也是，很多人覺(jué)得張?jiān)？赡苁且恢弧袄Ь撤崔D(zhuǎn)”標(biāo)的的原因。

　　但是，國(guó)產(chǎn)葡萄酒的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境真的不會(huì)更糟糕了嗎？這是一切的前提條件。

　　先看看有多糟糕。

　　2011年以來(lái)，作為國(guó)產(chǎn)龍頭的張?jiān)Ｖ两駴](méi)有恢復(fù)元?dú)?，ROE只有當(dāng)年的1/3都不到。其余幾家國(guó)產(chǎn)葡萄酒上市公司的ROE更是低的令人發(fā)指，業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損也常常出現(xiàn)。更小一些的國(guó)產(chǎn)葡萄酒企業(yè)就更不用說(shuō)了，很難創(chuàng)造出利潤(rùn)，甚至還有常年虧損的。



　　從銷售費(fèi)用率，再看國(guó)產(chǎn)葡萄酒的競(jìng)爭(zhēng)格局有多糟糕。

　　我們看，跟飲料行業(yè)的其他龍頭相比，張?jiān)?-8年以來(lái)，常年銷售費(fèi)用率高企，相對(duì)來(lái)說(shuō)，葡萄酒應(yīng)該是一個(gè)個(gè)性化的產(chǎn)品，比如產(chǎn)地、年份、酒莊等各有不同，但是銷售費(fèi)用率卻比同質(zhì)化的啤酒喝乳制品龍頭還要高，這一定程度上反映了競(jìng)爭(zhēng)格局的惡劣。



　　那么，這算不算張?jiān)?、?guó)產(chǎn)葡萄酒最糟糕的時(shí)刻？

　　答案是：不確定。

　　因?yàn)?，自從部分?guó)家零關(guān)稅以來(lái)，進(jìn)口葡萄酒對(duì)國(guó)產(chǎn)葡萄酒可以說(shuō)是降維打擊，不僅在釀造技術(shù)上，更體現(xiàn)在價(jià)格上。有的人說(shuō)，啤酒同樣是零關(guān)稅、同樣是舶來(lái)品，但像青島和華潤(rùn)這樣的國(guó)產(chǎn)龍頭依舊吃掉了大部分的份額?？上В咸丫坪推【朴斜举|(zhì)區(qū)別，前者單位重量的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于后者，啤酒的運(yùn)輸過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生高昂的額外成本，甚至可能高過(guò)本身，因此啤酒行業(yè)是一個(gè)區(qū)域性很強(qiáng)的行業(yè)，是一個(gè)易守難攻的行業(yè)（國(guó)產(chǎn)啤酒對(duì)進(jìn)口啤酒有天然的壁壘），但葡萄酒洽洽相反，再加上進(jìn)口酒在國(guó)外甚至還有農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼，所以在價(jià)格上就更吃虧了。

　　唐朝曾在分析張?jiān)５臅r(shí)候提到張?jiān)５匿N量在企穩(wěn)回升。的確，2017年張?jiān)Ｆ咸丫其N量10.4萬(wàn)噸，過(guò)去四年（從底部算起）復(fù)合增速11.25%，但需要注意的是，這是在大幅降低噸價(jià)的基礎(chǔ)上獲得，即便這樣，依舊跑輸進(jìn)口葡萄酒的整體增速，這意味著，相對(duì)進(jìn)口酒，張?jiān)５南鄬?duì)市場(chǎng)份額還是在持續(xù)丟失。

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　　估值和總結(jié)

　　根據(jù)最新的年報(bào)，2018年張?jiān)５臓I(yíng)收同比增長(zhǎng)4%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1%，拉長(zhǎng)看，毛利率繼續(xù)下滑，不過(guò)以目前225億左右的市值看，靜態(tài)PE大約21.5倍，這個(gè)價(jià)格處在合理的位置。尤其是，2018年的最后一個(gè)季度，張?jiān)５臓I(yíng)收和凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)了13%和25%的同比增長(zhǎng)，人們好像看到了些許“困境反轉(zhuǎn)”的跡象。



　　但我覺(jué)得，對(duì)張?jiān)?lái)說(shuō)，真正的“反轉(zhuǎn)”，應(yīng)該是他的產(chǎn)品找回了相對(duì)進(jìn)口酒的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可能是產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，可能是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，也可能是品牌競(jìng)爭(zhēng)力，這一點(diǎn)不是一個(gè)季度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)就可以佐證的，需要更長(zhǎng)時(shí)間的觀察。

　　所以，買張?jiān)?，需要再等等?br />
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