主題：白云山（600332）：南派中藥的集大成者+涼茶龍頭正騰飛


涼茶格局趨于良好，預(yù)計(jì)王老吉短期將受益合作均衡，長(zhǎng)期擁有品牌、管理、資金優(yōu)勢(shì)，份額優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)拉大。同時(shí)公司為南派中藥的集大成者，擁有12家中華老字號(hào)藥企，其中10家為百年企業(yè)。

1、兩寡頭恩怨化共享，差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯

2、整合有力，醫(yī)藥業(yè)務(wù)凈利彈性亦有望顯現(xiàn)

3、南派中藥的集大成者，受益新版目錄調(diào)整全面整合


1 兩寡頭恩怨化共享，差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯

在眾多老字號(hào)涼茶中，王老吉最為著名。王老吉大健康是白云山的全資子公司，主營(yíng)紅罐、紅瓶王老吉涼茶以及王老吉無(wú)糖型、固體型、現(xiàn)調(diào)型涼茶等新形態(tài)涼茶產(chǎn)品。白云山及王老吉大健康與廣東加多寶在產(chǎn)品所有權(quán)、包裝裝潢等方面近十年來(lái)法律糾紛不斷。2017 年 8 月最高院判定，廣藥集團(tuán)和廣東加多寶可共享有涉案知名商品特有紅罐包裝裝潢權(quán)益，激烈的競(jìng)爭(zhēng)趨于平緩。

自 2002 年兩家分立，市場(chǎng)從不乏對(duì)兩方優(yōu)劣的比較分析，而 7 年實(shí)踐下來(lái)，王老吉份額從追趕到反超，從經(jīng)銷(xiāo)商的用腳投票亦足以證明品牌的力量。我們認(rèn)為，“怕上火喝王老吉”的定位已于消費(fèi)者心智上深刻烙印，形成其最核心的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（瞄準(zhǔn)飲料市場(chǎng)、強(qiáng)調(diào)預(yù)防上火），構(gòu)筑凈利率的最強(qiáng)大護(hù)城河。


2 整合有力，醫(yī)藥業(yè)務(wù)凈利彈性亦有望顯現(xiàn)

大南藥與大商業(yè)板塊收入占比過(guò)半，是公司重要利潤(rùn)來(lái)源。公司于 2012年完成白云山與廣州藥業(yè)的合并重組，至 2017 年末屬下共有 26 家醫(yī)藥制造企業(yè)（3 家分公司、19 家控股子公司、4 家合營(yíng)），共有 12 家為中華老字號(hào)（含 10 家百年企業(yè)），全公司擁有各類(lèi)劑型 30 余鐘、近 2000個(gè)品種規(guī)格、2600 多個(gè)批文，在售產(chǎn)品千余個(gè)，在華南地區(qū)擁有明顯的中成藥品牌與品種優(yōu)勢(shì)，在抗生素、ED 等化學(xué)藥上亦享譽(yù)盛名；此外，公司還擁有采芝林及健民、盈邦大藥房，旗下醫(yī)藥公司為華南地區(qū)最大醫(yī)藥流通龍頭，長(zhǎng)年穩(wěn)居全國(guó)同類(lèi)企業(yè)前五，為全國(guó) 31 省區(qū)超過(guò) 1.9 萬(wàn)個(gè)客戶、5700 多個(gè)供應(yīng)商、全國(guó) 98%的群眾提供 5 萬(wàn)余個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)品。2017年，大南藥與大商業(yè)板塊占公司收入、毛利比重達(dá) 60%、50%。


3 南派中藥的集大成者，受益新版目錄調(diào)整全面整合

南派中藥的集大成者。公司擁有12家中華老字號(hào)藥企，其中10家為百年企業(yè)。公司及合營(yíng)企業(yè)擁有國(guó)家中藥保護(hù)品種 3 個(gè)，中藥獨(dú)家生產(chǎn)品種 54 個(gè)，13 個(gè)過(guò)億單品，在華南地區(qū)乃至全國(guó)都擁有明顯的中成藥品牌、品種優(yōu)勢(shì)。

公司及合營(yíng)企業(yè)共有 736 個(gè)品種、411 個(gè)品規(guī)納入《國(guó)家基本藥物目錄》,459個(gè)品種納入國(guó)家級(jí)《基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄》，另有 479 個(gè)品種納入省級(jí)《基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄》。兩品種首次進(jìn)入醫(yī)保目錄，市場(chǎng)空間巨大。2017 年人力資源社會(huì)保障部印發(fā)了新版醫(yī)保目錄，白云山的陳李濟(jì)昆仙膠囊、三公仔小兒七星茶進(jìn)入名單中。二胎政策放開(kāi)后 2016 年人口增速明顯提高，2017 年雖然增速下滑，但出生數(shù)量依舊處于近幾年第二高位，兩個(gè)新進(jìn)入品種市場(chǎng)空間巨大，有望為制藥板塊增長(zhǎng)提供新動(dòng)力。

作為擁有中華老字號(hào)最多的企業(yè)，公司諸多 OTC 低價(jià)中成藥品種未來(lái)有很大的提價(jià)空間，且擁有規(guī)模、品種、品牌優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)普藥企業(yè)也將受益于行業(yè)洗牌帶來(lái)集中度大幅提升。


【估值與盈利預(yù)期】

預(yù)測(cè)公司2019-20年EPS1.85，2.22元（方正證券）。

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