主題：中國(guó)鋁業(yè)：全年鋁價(jià)低迷，業(yè)績(jī)同比下降


中國(guó)鋁業(yè)(601600)

公司 2018 年歸母凈利潤(rùn)下降 38%

公司 2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1802.40 億元，同比下降 0.43%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.70 億元，同比下降 38.41%，加權(quán)平均 ROE 為 1.89%，同比減少 1.73個(gè)百分點(diǎn)。其中第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 545.23 億元，同比增加 33.17%，環(huán)比增加 25.95%；歸母凈利潤(rùn)-6.26 億元，同比下降 6.49 億元，環(huán)比下降 12.67億元。由于四季度鋁價(jià)較低，公司業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期。此次報(bào)告預(yù)計(jì)公司2019-21 年歸母凈利潤(rùn)為 16.62/20.37/23.89 億元，維持增持評(píng)級(jí)。

公司 Q4 計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失，單季度大幅虧損

公司 2018Q4 出現(xiàn)大額虧損的原因包括：（ 1）鋁價(jià)大幅下跌， Q4 鋁均價(jià)13823 元/噸，環(huán)比下降 523 元/噸，同時(shí)氧化鋁均價(jià)小幅下跌；（ 2） 大幅計(jì)提 24.56 億元資產(chǎn)減值損失，全年公司共計(jì)提 24.72 億元，其中存貨跌價(jià) 22.48 億元。 公司全年扣非后凈利潤(rùn)為 1.58 億元，同比增加 508%，在7.12 億元非經(jīng)常性損益中，包含非流動(dòng)資產(chǎn)處置收益 1.01 億元、政府補(bǔ)助1.15 億元、交易性金融資產(chǎn)及負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)損益 1.42 億元、 企業(yè)取得子公司投資成本小于可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值產(chǎn)生的收益 7.48 億元，這部分主要來源于公司對(duì)山西華興的折價(jià)收購(gòu)。

公司全年原鋁板塊稅前利潤(rùn)大幅減少

公司 2018 年氧化鋁產(chǎn)銷量分別為 1351/745 萬(wàn)噸，產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 5.46%；電解鋁產(chǎn)銷量分別為 417/429 萬(wàn)噸，產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 15.51%。 分業(yè)務(wù)板塊看，公司氧化鋁板塊營(yíng)收 441.51 億元，同比增加 51.54 億元，稅前盈利35.60 億元，同比增加 2.69 億元；原鋁板塊營(yíng)收 538.02 億元，同比增加65.56 億元，但由于氧化鋁和陽(yáng)極價(jià)格上漲、鋁價(jià)下跌，原鋁板塊稅前利潤(rùn)-8.68 億元，同比減利 16.95 億元。

新項(xiàng)目穩(wěn)步進(jìn)行，未來公司資源保障和深加工能力有望加強(qiáng)

公司 2018 年資本開支 125 億元，年內(nèi)新增境外鋁土礦資源 17.5 億噸，幾內(nèi)亞博法礦山和港口項(xiàng)目、廣西華昇 200 萬(wàn)噸氧化鋁項(xiàng)目同步開工；板狀剛玉、精細(xì)分子篩、高純鋁等高附加值近終端生產(chǎn)線建成投產(chǎn)； 配套呂梁、清鎮(zhèn)鋁工業(yè)基地及面向蒙東市場(chǎng)的碳素項(xiàng)目陸續(xù)建成并投產(chǎn)。 公司新項(xiàng)目逐漸投產(chǎn)將加強(qiáng)其上游資源和原材料保障能力，下游深加工能力提升也有助于提高產(chǎn)品附加值，增強(qiáng)盈利能力。新項(xiàng)目投產(chǎn)后公司折舊成本增加，2018 年公司折舊及攤銷成本達(dá) 80.55 億元，同比增加 9.91 億元。

公司 PB 估值偏低，維持增持評(píng)級(jí)

根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格情況，我們下調(diào) 2019-21 年原鋁和氧化鋁市場(chǎng)價(jià)格假設(shè)，此次預(yù)計(jì)公司 2019-21 年歸母凈利潤(rùn)分別為 16.62/20.37/23.89 億元，2019-20 年預(yù)測(cè)較上次分別下調(diào) 20%/16%。我們預(yù)計(jì)公司 2019 年 BVPS為 3.18 元。根據(jù)可比公司約 1.2 倍的 2019 年 Wind 一致預(yù)期 PB，考慮到公司在鋁行業(yè)的龍頭地位，我們給予公司一定估值溢價(jià)，給予其 2019 年1.4-1.6 倍 PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 4.45-5.09 元，維持增持評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 鋁價(jià)低于預(yù)期，公司產(chǎn)量低于預(yù)期，公司成本高于預(yù)期。

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