主題：中國鋁業(yè)：全年鋁價低迷，業(yè)績同比下降


中國鋁業(yè)(601600)

公司 2018 年歸母凈利潤下降 38%

公司 2018 年實現(xiàn)營收 1802.40 億元，同比下降 0.43%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.70 億元，同比下降 38.41%，加權平均 ROE 為 1.89%，同比減少 1.73個百分點。其中第四季度實現(xiàn)營收 545.23 億元，同比增加 33.17%，環(huán)比增加 25.95%；歸母凈利潤-6.26 億元，同比下降 6.49 億元，環(huán)比下降 12.67億元。由于四季度鋁價較低，公司業(yè)績低于我們預期。此次報告預計公司2019-21 年歸母凈利潤為 16.62/20.37/23.89 億元，維持增持評級。

公司 Q4 計提大額資產減值損失，單季度大幅虧損

公司 2018Q4 出現(xiàn)大額虧損的原因包括：（ 1）鋁價大幅下跌， Q4 鋁均價13823 元/噸，環(huán)比下降 523 元/噸，同時氧化鋁均價小幅下跌；（ 2） 大幅計提 24.56 億元資產減值損失，全年公司共計提 24.72 億元，其中存貨跌價 22.48 億元。 公司全年扣非后凈利潤為 1.58 億元，同比增加 508%，在7.12 億元非經常性損益中，包含非流動資產處置收益 1.01 億元、政府補助1.15 億元、交易性金融資產及負債公允價值變動損益 1.42 億元、 企業(yè)取得子公司投資成本小于可辨認凈資產公允價值產生的收益 7.48 億元，這部分主要來源于公司對山西華興的折價收購。

公司全年原鋁板塊稅前利潤大幅減少

公司 2018 年氧化鋁產銷量分別為 1351/745 萬噸，產量同比增長 5.46%；電解鋁產銷量分別為 417/429 萬噸，產量同比增長 15.51%。 分業(yè)務板塊看，公司氧化鋁板塊營收 441.51 億元，同比增加 51.54 億元，稅前盈利35.60 億元，同比增加 2.69 億元；原鋁板塊營收 538.02 億元，同比增加65.56 億元，但由于氧化鋁和陽極價格上漲、鋁價下跌，原鋁板塊稅前利潤-8.68 億元，同比減利 16.95 億元。

新項目穩(wěn)步進行，未來公司資源保障和深加工能力有望加強

公司 2018 年資本開支 125 億元，年內新增境外鋁土礦資源 17.5 億噸，幾內亞博法礦山和港口項目、廣西華昇 200 萬噸氧化鋁項目同步開工；板狀剛玉、精細分子篩、高純鋁等高附加值近終端生產線建成投產； 配套呂梁、清鎮(zhèn)鋁工業(yè)基地及面向蒙東市場的碳素項目陸續(xù)建成并投產。 公司新項目逐漸投產將加強其上游資源和原材料保障能力，下游深加工能力提升也有助于提高產品附加值，增強盈利能力。新項目投產后公司折舊成本增加，2018 年公司折舊及攤銷成本達 80.55 億元，同比增加 9.91 億元。

公司 PB 估值偏低，維持增持評級

根據當前市場價格情況，我們下調 2019-21 年原鋁和氧化鋁市場價格假設，此次預計公司 2019-21 年歸母凈利潤分別為 16.62/20.37/23.89 億元，2019-20 年預測較上次分別下調 20%/16%。我們預計公司 2019 年 BVPS為 3.18 元。根據可比公司約 1.2 倍的 2019 年 Wind 一致預期 PB，考慮到公司在鋁行業(yè)的龍頭地位，我們給予公司一定估值溢價，給予其 2019 年1.4-1.6 倍 PB，對應目標價 4.45-5.09 元，維持增持評級。

風險提示： 鋁價低于預期，公司產量低于預期，公司成本高于預期。

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