主題：中國(guó)銀行08年盈利損失兩成

本公司測(cè)算，中國(guó)銀行美元債券的損失率如達(dá)5%，則損失將達(dá)到198億元，占該行2007年凈利潤(rùn)、2008年盈利預(yù)測(cè)的35.23%、18.7%

投資者將目光集聚于中國(guó)銀行(601988，3988.HK)住房貸款抵押債券(MBS)虧損之時(shí)，一個(gè)此前不被人們關(guān)注的巨大風(fēng)險(xiǎn)卻悄然浮出水面——美元債券組合投資，除次級(jí)債外，中國(guó)銀行還持有美國(guó)ALT-A住房貸款抵押債券、信用債券、機(jī)構(gòu)債券等。

中國(guó)銀行年報(bào)顯示，該行2007年底持有的次級(jí)債賬面價(jià)值為49.90億美元(約合人民幣364.54億元)，持有的美元債券高達(dá)4657.74億元。即，次級(jí)債僅占該行美元債券組合的7.83%。但美國(guó)次級(jí)債危機(jī)不僅讓次級(jí)債本身的價(jià)值一落千丈，也讓相關(guān)住房抵押債券市場(chǎng)隨之下跌，并波及到其他市場(chǎng)，這將給中國(guó)銀行帶來(lái)巨大的損失。

根據(jù)中金公司的敏感性分析，如果中國(guó)銀行美元債券的損失率為5%，則其損失將達(dá)到198億元，占該行2008年盈利預(yù)測(cè)的18.7%。而中國(guó)銀行2007年債券投資凈損失達(dá)到155.26億元，其中對(duì)次級(jí)債計(jì)提減值準(zhǔn)備94.61億元，占比為60.93%。更大的風(fēng)險(xiǎn)

2007年底，中國(guó)銀行持有美國(guó)ALT-A住房貸款抵押債券賬面價(jià)值為24.70億美元(約合人民幣180.40億元)，對(duì)該類(lèi)債券及其他美國(guó)與美國(guó)住房貸款相關(guān)的抵押債券，計(jì)提了減值準(zhǔn)備2.85億美元(約合人民幣20.82億元)。

ALT-A是美國(guó)抵押貸款中信用級(jí)別介于優(yōu)質(zhì)和次級(jí)之間的一種貸款，泛指那些信用記錄不錯(cuò)或很好的人，但卻缺少或完全沒(méi)有固定收入，存款，資產(chǎn)等合法證明文件。這類(lèi)貸款被普遍認(rèn)為比次級(jí)貸款“安全”，其利息普遍比優(yōu)質(zhì)貸款產(chǎn)品高100到200個(gè)基點(diǎn)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年美國(guó)房地產(chǎn)按揭貸款總額中有40%以上的貸款屬于ALT-A和次級(jí)貸款，總額超過(guò)4000億美元，2005年比例甚至更高，ALT-A的比例超過(guò)33%。目前，次級(jí)貸款超過(guò)60天的拖欠率已逾14%，而ALT-A的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在過(guò)去的14個(gè)月里翻了一番。

中國(guó)銀行持有的ALT-A住房貸款抵押債券有98.21%信用評(píng)級(jí)為AAA，該行計(jì)提的減值準(zhǔn)備比例達(dá)到了10.3%，超出了中金公司敏感性分析中預(yù)計(jì)的5%的損失率。由于ALT-A住房貸款抵押債券與次級(jí)債關(guān)系最為密切，自然損失也就較大。

市場(chǎng)此前傳言，瑞銀集團(tuán)持有價(jià)值約250億瑞郎的ALT-A資產(chǎn)，以1美元折價(jià)70美分的價(jià)格將其出售。

一位國(guó)有商業(yè)銀行人士稱(chēng)，中資銀行購(gòu)買(mǎi)的美國(guó)次級(jí)債和相關(guān)債券的信用評(píng)級(jí)幾乎都是AAA水平，高信用評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)也不言而喻。自2006年下半年以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格從峰值持續(xù)下落，造成住房按揭貸款的違約率不斷攀升，最終導(dǎo)致次級(jí)債信用評(píng)級(jí)被迫下調(diào)，使得金融機(jī)構(gòu)持有次級(jí)債券風(fēng)險(xiǎn)和損失都在倍增。

中國(guó)銀行持有的信用評(píng)級(jí)AAA次級(jí)債2006年占比為79.7%，2007年上半年下降到75.4%，2007年底下降到71.2%，而信用評(píng)級(jí)AA次級(jí)債2006年占比18.5%，2007年上半年、年底分別上升至21.7%、25.9%。此外，該行持有的信用評(píng)級(jí)A以下次級(jí)債2006年占比為0.5%，2007年上半年降為0，2007年下半年上升到1.8%。

工商銀行亦是如此，其2007年三季度持有的次級(jí)債為12.28億美元，信用評(píng)級(jí)都在AA+以上，2007年末次級(jí)債則達(dá)到12.26億美元，信用評(píng)級(jí)在AA-以上。其中，信用評(píng)級(jí)AAA占比18.60%，評(píng)級(jí)AA+及AA占比76.18%，評(píng)級(jí)AA-占比5.22%。

需要說(shuō)明的是，中資銀行持有的次級(jí)債信用評(píng)級(jí)占比的變化也可能與部分次級(jí)債到期有關(guān)，也可能和中資銀行在次級(jí)債上的交易有關(guān)。但分析人士認(rèn)為，“中資銀行在次級(jí)債危機(jī)情況下，繼續(xù)買(mǎi)入次級(jí)債的可能性比較小?！?

信用評(píng)級(jí)下調(diào)，投資者紛紛拋售，導(dǎo)致次級(jí)債價(jià)格大幅下挫。為此，工商銀行持有的次級(jí)債2007年底出現(xiàn)了3.57億美元的浮虧，其中AAA級(jí)債券浮虧0.29億美元，AA及AA+級(jí)債券浮虧2.98億美元，AA-級(jí)債券浮虧0.30億美元，該行為此分別計(jì)提了0.29億美元、3.36億美元和0.35億美元共計(jì)4億美元的減值準(zhǔn)備，減值準(zhǔn)備覆蓋率達(dá)到2007年末次級(jí)債浮虧的112%，占所持全部次級(jí)債的32.63%。

比較而言，中國(guó)銀行持有的次級(jí)債浮虧要多得多，該行為次級(jí)債計(jì)提了12.95億美元(約合人民幣94.61億元)減值準(zhǔn)備余額和2.82億美元(約合人民幣20.58億元)的公允價(jià)值變動(dòng)儲(chǔ)備。減值準(zhǔn)備覆蓋率為24%，低于工商銀行。

不僅如此，中國(guó)銀行還對(duì)其他債券投資計(jì)提了減值準(zhǔn)備，其中可供出售類(lèi)為104.51億元，持有到期類(lèi)為16.12億元。根據(jù)中國(guó)銀行的解釋?zhuān)瑢?duì)應(yīng)的可供出售和持有到期減值債券的賬面價(jià)值分別為206.34億元和37.38億元。

在上述120.63億元減值準(zhǔn)備計(jì)提中，有94.61億元為次級(jí)債計(jì)提。據(jù)了解，中國(guó)銀行次級(jí)債可供出售類(lèi)和持有到期類(lèi)分別為326.94億元和37.60億元。這意味著至少有120億元的次級(jí)債沒(méi)有相應(yīng)的減值準(zhǔn)備來(lái)進(jìn)行覆蓋。

中國(guó)銀行2007年證券投資損失慘重，包括次級(jí)債在內(nèi)的投資凈損失達(dá)到155.26億元，其中投資終止確認(rèn)損失32.6億元，減值準(zhǔn)備計(jì)提達(dá)到122.63億元。而2006年，該行證券投資凈收益達(dá)到11.32億元，其中投資終止確認(rèn)收益為11.78億元，減值準(zhǔn)備計(jì)提0.46億元。證券結(jié)構(gòu)和利率走勢(shì)背離

自次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)Case-shiller房?jī)r(jià)指數(shù)跌幅累計(jì)12.5%，扣除通脹后實(shí)際房?jī)r(jià)跌幅已經(jīng)達(dá)到17%。但中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘認(rèn)為，美國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)將從2006年底的頂峰累積下降約30%至35%才能達(dá)到合理水平，目前跌幅剛剛過(guò)半，最早在2009年才可能出現(xiàn)回暖跡象。

哈繼銘認(rèn)為，從目前的房?jī)r(jià)/租金比來(lái)看，美國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)還有20%左右的下調(diào)空間;而從房?jī)r(jià)/人均收入比來(lái)看，美國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)還有13%左右的下調(diào)空間。

這將進(jìn)一步?jīng)_擊美國(guó)金融市場(chǎng)，給持有大量美元債券和其他外匯債券的中國(guó)銀行帶來(lái)巨大考驗(yàn)。從披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)銀行2007年155.26億元的投資損失中，并沒(méi)有提及本幣債券投資存在盈利的因素。2007年末，中國(guó)銀行持有的人民幣債券為9678.73億元，占總投資債券的56.50%。因此，中國(guó)銀行在美元債券和其他外幣債券投資的損失可能比披露出來(lái)的凈損失還要大。

從信用評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)銀行2007年末持有證券投資中，信用評(píng)級(jí)在A及以下的債券達(dá)到5.3%，還有6.1%的未評(píng)級(jí)其他債券。這意味著有1952.74億元的債券風(fēng)險(xiǎn)較大和潛藏風(fēng)險(xiǎn)不明。

影響中國(guó)銀行證券投資收益的一個(gè)重要方面就是債券期限結(jié)構(gòu)。據(jù)披露，該行外幣證券投資中美元債券為4657.74億元，港元債券為1649.79億元，其他債券為1144.01億元，而外幣證券的久期從2006年末的1.62下降至2007年末的1.34。中國(guó)銀行解釋稱(chēng)，是為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

一般而言，債券久期走勢(shì)應(yīng)該和市場(chǎng)利率相反。過(guò)去兩年，中國(guó)利率大幅上升，這也使得2007年中國(guó)內(nèi)地債券市場(chǎng)收益率曲線大幅上行。中國(guó)銀行為此將本幣債券久期縮短，由2007年末1.84下降至1.47。

一位負(fù)責(zé)收益率曲線構(gòu)建的資深人士稱(chēng)，國(guó)內(nèi)債券總體久期已經(jīng)從2006年的4.8上升到目前的5.9。國(guó)內(nèi)債券久期總體在增加，而中國(guó)銀行持有債券久期在縮短，存在矛盾。相對(duì)而言，中國(guó)債券市場(chǎng)供給并不充分，商業(yè)銀行持有債券資產(chǎn)還是比較被動(dòng)，這意味著債券市場(chǎng)整體久期擴(kuò)大之時(shí)，商業(yè)銀行持有的債券久期也會(huì)擴(kuò)大。中國(guó)銀行所持債券久期下降的唯一解釋就是將長(zhǎng)期附息債計(jì)算為短久期。


與本幣債券久期縮短一樣，中國(guó)銀行外幣債券久期也在縮短。但美國(guó)聯(lián)邦基金利率已從此前5.25%的高端下調(diào)到目前的2.25%，下調(diào)了300個(gè)基點(diǎn)，而香港金管局實(shí)行聯(lián)系匯率制度，港元利率也隨著美國(guó)利率下調(diào)。因此，這可能存在一個(gè)背離因素。

一位大型商業(yè)銀行的交易員稱(chēng)，目前美國(guó)LIBOR利率長(zhǎng)端已經(jīng)低于短端，這意味著持有長(zhǎng)期債券可能還不是最合適時(shí)機(jī)，待到更低點(diǎn)吸入才更為合適，這或許也反映出了中國(guó)銀行積極的債券投資應(yīng)對(duì)策略。



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