主題：中國銀行08年盈利損失兩成

本公司測算，中國銀行美元債券的損失率如達(dá)5%，則損失將達(dá)到198億元，占該行2007年凈利潤、2008年盈利預(yù)測的35.23%、18.7%

投資者將目光集聚于中國銀行(601988，3988.HK)住房貸款抵押債券(MBS)虧損之時，一個此前不被人們關(guān)注的巨大風(fēng)險卻悄然浮出水面——美元債券組合投資，除次級債外，中國銀行還持有美國ALT-A住房貸款抵押債券、信用債券、機(jī)構(gòu)債券等。

中國銀行年報顯示，該行2007年底持有的次級債賬面價值為49.90億美元(約合人民幣364.54億元)，持有的美元債券高達(dá)4657.74億元。即，次級債僅占該行美元債券組合的7.83%。但美國次級債危機(jī)不僅讓次級債本身的價值一落千丈，也讓相關(guān)住房抵押債券市場隨之下跌，并波及到其他市場，這將給中國銀行帶來巨大的損失。

根據(jù)中金公司的敏感性分析，如果中國銀行美元債券的損失率為5%，則其損失將達(dá)到198億元，占該行2008年盈利預(yù)測的18.7%。而中國銀行2007年債券投資凈損失達(dá)到155.26億元，其中對次級債計提減值準(zhǔn)備94.61億元，占比為60.93%。更大的風(fēng)險

2007年底，中國銀行持有美國ALT-A住房貸款抵押債券賬面價值為24.70億美元(約合人民幣180.40億元)，對該類債券及其他美國與美國住房貸款相關(guān)的抵押債券，計提了減值準(zhǔn)備2.85億美元(約合人民幣20.82億元)。

ALT-A是美國抵押貸款中信用級別介于優(yōu)質(zhì)和次級之間的一種貸款，泛指那些信用記錄不錯或很好的人，但卻缺少或完全沒有固定收入，存款，資產(chǎn)等合法證明文件。這類貸款被普遍認(rèn)為比次級貸款“安全”，其利息普遍比優(yōu)質(zhì)貸款產(chǎn)品高100到200個基點。

據(jù)統(tǒng)計，2006年美國房地產(chǎn)按揭貸款總額中有40%以上的貸款屬于ALT-A和次級貸款，總額超過4000億美元，2005年比例甚至更高，ALT-A的比例超過33%。目前，次級貸款超過60天的拖欠率已逾14%，而ALT-A的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在過去的14個月里翻了一番。

中國銀行持有的ALT-A住房貸款抵押債券有98.21%信用評級為AAA，該行計提的減值準(zhǔn)備比例達(dá)到了10.3%，超出了中金公司敏感性分析中預(yù)計的5%的損失率。由于ALT-A住房貸款抵押債券與次級債關(guān)系最為密切，自然損失也就較大。

市場此前傳言，瑞銀集團(tuán)持有價值約250億瑞郎的ALT-A資產(chǎn)，以1美元折價70美分的價格將其出售。

一位國有商業(yè)銀行人士稱，中資銀行購買的美國次級債和相關(guān)債券的信用評級幾乎都是AAA水平，高信用評級的風(fēng)險也不言而喻。自2006年下半年以來，美國房地產(chǎn)市場價格從峰值持續(xù)下落，造成住房按揭貸款的違約率不斷攀升，最終導(dǎo)致次級債信用評級被迫下調(diào)，使得金融機(jī)構(gòu)持有次級債券風(fēng)險和損失都在倍增。

中國銀行持有的信用評級AAA次級債2006年占比為79.7%，2007年上半年下降到75.4%，2007年底下降到71.2%，而信用評級AA次級債2006年占比18.5%，2007年上半年、年底分別上升至21.7%、25.9%。此外，該行持有的信用評級A以下次級債2006年占比為0.5%，2007年上半年降為0，2007年下半年上升到1.8%。

工商銀行亦是如此，其2007年三季度持有的次級債為12.28億美元，信用評級都在AA+以上，2007年末次級債則達(dá)到12.26億美元，信用評級在AA-以上。其中，信用評級AAA占比18.60%，評級AA+及AA占比76.18%，評級AA-占比5.22%。

需要說明的是，中資銀行持有的次級債信用評級占比的變化也可能與部分次級債到期有關(guān)，也可能和中資銀行在次級債上的交易有關(guān)。但分析人士認(rèn)為，“中資銀行在次級債危機(jī)情況下，繼續(xù)買入次級債的可能性比較小?！?

信用評級下調(diào)，投資者紛紛拋售，導(dǎo)致次級債價格大幅下挫。為此，工商銀行持有的次級債2007年底出現(xiàn)了3.57億美元的浮虧，其中AAA級債券浮虧0.29億美元，AA及AA+級債券浮虧2.98億美元，AA-級債券浮虧0.30億美元，該行為此分別計提了0.29億美元、3.36億美元和0.35億美元共計4億美元的減值準(zhǔn)備，減值準(zhǔn)備覆蓋率達(dá)到2007年末次級債浮虧的112%，占所持全部次級債的32.63%。

比較而言，中國銀行持有的次級債浮虧要多得多，該行為次級債計提了12.95億美元(約合人民幣94.61億元)減值準(zhǔn)備余額和2.82億美元(約合人民幣20.58億元)的公允價值變動儲備。減值準(zhǔn)備覆蓋率為24%，低于工商銀行。

不僅如此，中國銀行還對其他債券投資計提了減值準(zhǔn)備，其中可供出售類為104.51億元，持有到期類為16.12億元。根據(jù)中國銀行的解釋，對應(yīng)的可供出售和持有到期減值債券的賬面價值分別為206.34億元和37.38億元。

在上述120.63億元減值準(zhǔn)備計提中，有94.61億元為次級債計提。據(jù)了解，中國銀行次級債可供出售類和持有到期類分別為326.94億元和37.60億元。這意味著至少有120億元的次級債沒有相應(yīng)的減值準(zhǔn)備來進(jìn)行覆蓋。

中國銀行2007年證券投資損失慘重，包括次級債在內(nèi)的投資凈損失達(dá)到155.26億元，其中投資終止確認(rèn)損失32.6億元，減值準(zhǔn)備計提達(dá)到122.63億元。而2006年，該行證券投資凈收益達(dá)到11.32億元，其中投資終止確認(rèn)收益為11.78億元，減值準(zhǔn)備計提0.46億元。證券結(jié)構(gòu)和利率走勢背離

自次級債危機(jī)爆發(fā)以來，美國Case-shiller房價指數(shù)跌幅累計12.5%，扣除通脹后實際房價跌幅已經(jīng)達(dá)到17%。但中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘認(rèn)為，美國實際房價將從2006年底的頂峰累積下降約30%至35%才能達(dá)到合理水平，目前跌幅剛剛過半，最早在2009年才可能出現(xiàn)回暖跡象。

哈繼銘認(rèn)為，從目前的房價/租金比來看，美國實際房價還有20%左右的下調(diào)空間;而從房價/人均收入比來看，美國實際房價還有13%左右的下調(diào)空間。

這將進(jìn)一步?jīng)_擊美國金融市場，給持有大量美元債券和其他外匯債券的中國銀行帶來巨大考驗。從披露的數(shù)據(jù)來看，中國銀行2007年155.26億元的投資損失中，并沒有提及本幣債券投資存在盈利的因素。2007年末，中國銀行持有的人民幣債券為9678.73億元，占總投資債券的56.50%。因此，中國銀行在美元債券和其他外幣債券投資的損失可能比披露出來的凈損失還要大。

從信用評級結(jié)構(gòu)來看，中國銀行2007年末持有證券投資中，信用評級在A及以下的債券達(dá)到5.3%，還有6.1%的未評級其他債券。這意味著有1952.74億元的債券風(fēng)險較大和潛藏風(fēng)險不明。

影響中國銀行證券投資收益的一個重要方面就是債券期限結(jié)構(gòu)。據(jù)披露，該行外幣證券投資中美元債券為4657.74億元，港元債券為1649.79億元，其他債券為1144.01億元，而外幣證券的久期從2006年末的1.62下降至2007年末的1.34。中國銀行解釋稱，是為了應(yīng)對市場風(fēng)險。

一般而言，債券久期走勢應(yīng)該和市場利率相反。過去兩年，中國利率大幅上升，這也使得2007年中國內(nèi)地債券市場收益率曲線大幅上行。中國銀行為此將本幣債券久期縮短，由2007年末1.84下降至1.47。

一位負(fù)責(zé)收益率曲線構(gòu)建的資深人士稱，國內(nèi)債券總體久期已經(jīng)從2006年的4.8上升到目前的5.9。國內(nèi)債券久期總體在增加，而中國銀行持有債券久期在縮短，存在矛盾。相對而言，中國債券市場供給并不充分，商業(yè)銀行持有債券資產(chǎn)還是比較被動，這意味著債券市場整體久期擴(kuò)大之時，商業(yè)銀行持有的債券久期也會擴(kuò)大。中國銀行所持債券久期下降的唯一解釋就是將長期附息債計算為短久期。


與本幣債券久期縮短一樣，中國銀行外幣債券久期也在縮短。但美國聯(lián)邦基金利率已從此前5.25%的高端下調(diào)到目前的2.25%，下調(diào)了300個基點，而香港金管局實行聯(lián)系匯率制度，港元利率也隨著美國利率下調(diào)。因此，這可能存在一個背離因素。

一位大型商業(yè)銀行的交易員稱，目前美國LIBOR利率長端已經(jīng)低于短端，這意味著持有長期債券可能還不是最合適時機(jī)，待到更低點吸入才更為合適，這或許也反映出了中國銀行積極的債券投資應(yīng)對策略。



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