主題：華夏銀行：“困境”依舊 利潤(rùn)增長(zhǎng)乏力

1.凈利潤(rùn)增長(zhǎng)未能超出預(yù)期的低位，凈利潤(rùn)增幅處于同業(yè)最末位置。盡管依賴于央行兩次貸款加息和投資收益率提升的推動(dòng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入180.6億元，較05年增長(zhǎng)31%，超出早先預(yù)期近10億元。但是，公司凈利潤(rùn)總額為14.57億元，凈利潤(rùn)增幅僅為13%，均未能超出預(yù)期水平。
　　2.營(yíng)業(yè)費(fèi)用與稅負(fù)成本大幅擠占利潤(rùn)空間。根據(jù)公司業(yè)績(jī)快報(bào)數(shù)據(jù)，公司實(shí)際稅率約為39.6%，較中期公告數(shù)據(jù)的32.97%大幅上升了6.63個(gè)百分點(diǎn)。高于業(yè)內(nèi)平均水平約4個(gè)百分點(diǎn)。其中，由于公司年內(nèi)沒(méi)有增發(fā)等項(xiàng)目，增加的部分仍然主要是業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致員工工資和管理費(fèi)用支出增多，使得有效稅率大幅上升。

　　此外，根據(jù)中期報(bào)告，盡管公司成本對(duì)收入比由05年的45.2%下降到中期的42.7%，3.資產(chǎn)損失準(zhǔn)備金計(jì)提比例提高是限制凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的另一個(gè)因素。由于銀行的貸款損失撥備覆蓋率距離監(jiān)管當(dāng)局要求的80%存在較大的缺口，自02年開(kāi)始，華夏銀行資產(chǎn)準(zhǔn)備支出金額快速增長(zhǎng)。06年上半年，資產(chǎn)準(zhǔn)備支出10億元，同比增長(zhǎng)了46%。

　　4.資本金瓶頸導(dǎo)致公司的貸款擴(kuò)張低速。至3季度末，貸款總額較年初增長(zhǎng)僅為12%，受資本金瓶頸約束，預(yù)計(jì)全年貸款增幅約為15%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于05年30%的增幅，同時(shí)也低于我們?cè)缦阮A(yù)測(cè)的17.5%的水平。

　　5.基于目前股價(jià)，我們繼續(xù)維持公司"謹(jǐn)慎持有"的評(píng)級(jí)。根據(jù)有關(guān)公司最新的調(diào)研報(bào)告披露，公司的再融資計(jì)劃將推遲至08年完成。在年初銀行業(yè)投資報(bào)告中，我們測(cè)算公司06年末的資本充足率僅為7.5%左右，未能達(dá)到央行的最底線標(biāo)準(zhǔn)，07年公司的業(yè)務(wù)發(fā)展仍然面臨有限制的低速發(fā)展的"困境"，公司規(guī)模和收益增長(zhǎng)很難出現(xiàn)令人驚艷的突破。

　　6.估值中主要假設(shè)如下：08年公司凈利潤(rùn)按照所得稅率25%，營(yíng)業(yè)稅率下降1個(gè)基點(diǎn)進(jìn)行測(cè)算。

　　估值標(biāo)準(zhǔn)以香港市場(chǎng)為基礎(chǔ)，另考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)10%以上，CPI增幅保持在1.3%左右，以及資產(chǎn)配置價(jià)值的期權(quán)效應(yīng)，估值參考標(biāo)準(zhǔn)按照3-4倍市凈率。




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