主題：華夏銀行：“困境”依舊 利潤增長乏力

1.凈利潤增長未能超出預(yù)期的低位，凈利潤增幅處于同業(yè)最末位置。盡管依賴于央行兩次貸款加息和投資收益率提升的推動，主營業(yè)務(wù)收入180.6億元，較05年增長31%，超出早先預(yù)期近10億元。但是，公司凈利潤總額為14.57億元，凈利潤增幅僅為13%，均未能超出預(yù)期水平。
　　2.營業(yè)費用與稅負成本大幅擠占利潤空間。根據(jù)公司業(yè)績快報數(shù)據(jù)，公司實際稅率約為39.6%，較中期公告數(shù)據(jù)的32.97%大幅上升了6.63個百分點。高于業(yè)內(nèi)平均水平約4個百分點。其中，由于公司年內(nèi)沒有增發(fā)等項目，增加的部分仍然主要是業(yè)務(wù)擴張導(dǎo)致員工工資和管理費用支出增多，使得有效稅率大幅上升。

　　此外，根據(jù)中期報告，盡管公司成本對收入比由05年的45.2%下降到中期的42.7%，3.資產(chǎn)損失準備金計提比例提高是限制凈利潤增長的另一個因素。由于銀行的貸款損失撥備覆蓋率距離監(jiān)管當局要求的80%存在較大的缺口，自02年開始，華夏銀行資產(chǎn)準備支出金額快速增長。06年上半年，資產(chǎn)準備支出10億元，同比增長了46%。

　　4.資本金瓶頸導(dǎo)致公司的貸款擴張低速。至3季度末，貸款總額較年初增長僅為12%，受資本金瓶頸約束，預(yù)計全年貸款增幅約為15%左右，遠遠低于05年30%的增幅，同時也低于我們早先預(yù)測的17.5%的水平。

　　5.基于目前股價，我們繼續(xù)維持公司"謹慎持有"的評級。根據(jù)有關(guān)公司最新的調(diào)研報告披露，公司的再融資計劃將推遲至08年完成。在年初銀行業(yè)投資報告中，我們測算公司06年末的資本充足率僅為7.5%左右，未能達到央行的最底線標準，07年公司的業(yè)務(wù)發(fā)展仍然面臨有限制的低速發(fā)展的"困境"，公司規(guī)模和收益增長很難出現(xiàn)令人驚艷的突破。

　　6.估值中主要假設(shè)如下：08年公司凈利潤按照所得稅率25%，營業(yè)稅率下降1個基點進行測算。

　　估值標準以香港市場為基礎(chǔ)，另考慮到我國經(jīng)濟增速持續(xù)10%以上，CPI增幅保持在1.3%左右，以及資產(chǎn)配置價值的期權(quán)效應(yīng)，估值參考標準按照3-4倍市凈率。




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