主題： 機(jī)械行業(yè)：估值壓力下尋找超跌的價(jià)值股

全球經(jīng)濟(jì)的不確定性與鋼材價(jià)格的暴漲，使機(jī)械行業(yè)面臨著估值危機(jī)，周期性恐懼再次彌漫；一季度多家上市公司柳工、合力、振華港機(jī)董事會(huì)通過(guò)了再融資方案，加速了股價(jià)的下跌；行業(yè)收購(gòu)兼并暗流涌動(dòng)，股價(jià)并未對(duì)行業(yè)整合的深遠(yuǎn)意義做出反應(yīng)。我們?cè)?月份已將機(jī)械行業(yè)的投資評(píng)級(jí)由“推薦”下調(diào)為“中性”。

　　
　　 首先引用招商策略的觀點(diǎn)：2008年國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資“無(wú)近憂有遠(yuǎn)慮”，上半年利潤(rùn)繼續(xù)向原材料行業(yè)集中，原材料行業(yè)將保持相對(duì)景氣，處于產(chǎn)業(yè)鏈終端的裝備制造業(yè)繼續(xù)承受較大的成本壓力。雖然現(xiàn)在斷言“高投資終結(jié)”為時(shí)過(guò)早，但是從中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著盈利水平的回落，投資增速可能會(huì)放緩，這對(duì)機(jī)械設(shè)備的需求將造成一定影響。

　　
　　 維持機(jī)械行業(yè)“中性”的投資評(píng)級(jí)。從短期和微觀層面來(lái)看，我們還沒有銷量增速下降的數(shù)據(jù)來(lái)支撐上面的結(jié)論，但是成本上升將導(dǎo)致毛利率下降是可以預(yù)見的，去年四季度以來(lái)鋼材價(jià)格的持續(xù)上漲已經(jīng)給制造業(yè)帶來(lái)了壓力。..機(jī)械行業(yè)二季度投資策略——以守代攻。我們選擇了供需狀況、提價(jià)能力、國(guó)際市場(chǎng)份額、盈利水平、產(chǎn)能利用率五個(gè)指標(biāo)來(lái)判斷機(jī)械行業(yè)的景氣度。

　　
　　 未來(lái)三到六個(gè)月，工程機(jī)械的毛利率雖然可能小幅下降，但是國(guó)內(nèi)需求依然旺盛，國(guó)際市場(chǎng)份額仍將提高，因此景氣度將高位震蕩；雖然造船行業(yè)的國(guó)際市場(chǎng)份額和毛利率仍將走高，但是新訂單出現(xiàn)下降，因此景氣度略有下降；集裝箱是個(gè)短周期行業(yè)，受出口政策和全球經(jīng)濟(jì)的影響波動(dòng)較大，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，景氣度將下降；港口機(jī)械訂單周期長(zhǎng)，因此景氣度相對(duì)滯后于集裝箱；大飛機(jī)項(xiàng)目將促進(jìn)航空制造業(yè)的資源整合。二季度我們相對(duì)看好重型數(shù)控機(jī)床、工程機(jī)械、航空制造業(yè)，建議選擇超跌的價(jià)值股進(jìn)行投資。

　　
　　 周期性行業(yè)的估值討論。PE估值是個(gè)相對(duì)的概念，它包括著很多因素的變化，機(jī)械行業(yè)歷史上PE波動(dòng)就比較大，通過(guò)比較我們發(fā)現(xiàn)機(jī)械行業(yè)中估值最低的中集集團(tuán)歷史的平均PE也在15倍左右；2008年我國(guó)的工程機(jī)械行業(yè)的銷售規(guī)模和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不能與2005年宏觀調(diào)控時(shí)相提并論了，行業(yè)整合將會(huì)有助于龍頭公司提高市場(chǎng)份額，因此即使是在熊市中，工程機(jī)械行業(yè)的PE也應(yīng)該在20-25倍左右。搖錢術(shù)：錘煉黑馬品種

　　
　　
　　
　　 一、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高來(lái)自于預(yù)期的變化

　　
　　 全球經(jīng)濟(jì)的不確定性與鋼材價(jià)格的暴漲，使與固定資產(chǎn)投資和全球經(jīng)濟(jì)相關(guān)的機(jī)械行業(yè)面臨著估值危機(jī)，周期性恐懼再次彌漫。一季度，多家上市公司柳工、合力、振華港機(jī)董事會(huì)通過(guò)了再融資的方案，加速了股價(jià)的下跌；行業(yè)收購(gòu)兼并暗流涌動(dòng)，柳工、中聯(lián)、振華港機(jī)和中集集團(tuán)均有收購(gòu)公告，但股價(jià)并未對(duì)行業(yè)整合的深遠(yuǎn)意義做出反應(yīng)。

　　
　　 1、成本壓力是一季度下調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)的主要理由

　　
　　 首先引用招商策略的觀點(diǎn)：2008年國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資“無(wú)近憂有遠(yuǎn)慮”，上半年利潤(rùn)繼續(xù)向原材料行業(yè)集中，原材料行業(yè)將保持相對(duì)景氣，處于產(chǎn)業(yè)鏈終端的裝備制造業(yè)繼續(xù)承受較大的成本壓力；到了下半年，利潤(rùn)有望向能源和公用事業(yè)集中，相應(yīng)地原材料行業(yè)的景氣高點(diǎn)漸次出現(xiàn)，裝備制造業(yè)景氣度有望在技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)中迎來(lái)回升。雖然現(xiàn)在斷言“高投資終結(jié)”為時(shí)過(guò)早，但是從中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著盈利水平的回落，投資增速可能會(huì)放緩，這對(duì)機(jī)械設(shè)備的需求會(huì)造成一定影響。

　　
　　 從短期和微觀層面來(lái)看，我們還沒有銷量增速下降的數(shù)據(jù)來(lái)支撐上面的結(jié)論，但是成本上升將導(dǎo)致毛利率下降是可以預(yù)見的。跟蹤一下大宗商品價(jià)格可以發(fā)現(xiàn)，除了電力和成品油價(jià)格以及部分大眾消費(fèi)品價(jià)格受到管制無(wú)法上漲以外，國(guó)內(nèi)幾乎所有的產(chǎn)品價(jià)格都出現(xiàn)了輪番上漲。上游的原材料價(jià)格漲幅最為可觀，首先，在鐵礦石價(jià)格大幅上漲65%之后，日本、美國(guó)鋼材價(jià)格上調(diào)10%以上，船板等個(gè)別品種甚至上漲200美元/噸，隨即國(guó)內(nèi)50余家主流鋼鐵企業(yè)紛紛提高鋼價(jià)來(lái)化解成本壓力，寶鋼一季度兩次上調(diào)產(chǎn)品價(jià)格，普遍上漲800元和300元/噸，上漲幅度超市場(chǎng)預(yù)期。雖然，我們一直認(rèn)為出口比例提高和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化可以消化成本上升的壓力，但是從2007年四季度以來(lái)鋼材價(jià)格的持續(xù)上漲已經(jīng)給制造業(yè)帶來(lái)了壓力，除了直接采購(gòu)的鋼材以外，相關(guān)的零部件價(jià)格也在上漲。

　　
　　 提價(jià)能力取決于行業(yè)的供需關(guān)系、盈利水平及公司的競(jìng)爭(zhēng)策略。目前來(lái)看制造企業(yè)大幅提價(jià)的可能性不大，考慮到企業(yè)的庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)鋼材上漲對(duì)企業(yè)盈利的影響將持續(xù)到三季度。二季度機(jī)械行業(yè)的投資機(jī)會(huì)將更多來(lái)自于產(chǎn)業(yè)整合、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提升和具有產(chǎn)品升級(jí)能力的龍頭公司。

　　
　　 維持二季度機(jī)械行業(yè)“中性”的投資評(píng)級(jí)。按照招商證券投資評(píng)級(jí)“中性”的定義：行業(yè)基本面穩(wěn)定，預(yù)計(jì)未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)跟隨綜合指數(shù)，我們?cè)?月份將機(jī)械行業(yè)的投資評(píng)級(jí)由“推薦”下調(diào)為“中性”，但這不是意味著對(duì)上市公司的全面看空，很多龍頭公司的動(dòng)態(tài)PE已經(jīng)跌到20倍左右。

　　
　　 2、周期性行業(yè)的PE-BANDPE

　　
　　 估值就是個(gè)相對(duì)的，它包括著很多因素的變化，“機(jī)械”這種周期性行業(yè)歷史上PE波動(dòng)就比較大，熊市中行業(yè)景氣度回落的時(shí)候曾給過(guò)8-15倍的PE，牛市中也給過(guò)30-35倍的PE。通過(guò)比較我們發(fā)現(xiàn)機(jī)械行業(yè)中估值最低的中集集團(tuán)歷史的平均PE也在15倍左右；2008年我國(guó)的工程機(jī)械行業(yè)的銷售規(guī)模和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不能與2005年宏觀調(diào)控時(shí)相提并論了，行業(yè)整合將會(huì)有助于龍頭公司提高市場(chǎng)份額，因此即使是在熊市中，工程機(jī)械行業(yè)的PE也應(yīng)該在20-25倍左右。

　　
　　 首先，我們先比較一下2005年-2006年中集集團(tuán)的PE-BAND。2005年由于鋼材價(jià)格暴漲，中集集團(tuán)提高集裝箱價(jià)格，上半年的業(yè)績(jī)達(dá)到高點(diǎn)1元/股，而由于鋼材價(jià)格暴跌中集四季度虧損，2005年每股收益僅為1.3元，2006年為1.25元，沒有增長(zhǎng)。而這段時(shí)間中國(guó)證券市場(chǎng)正處熊市，2005年中集集團(tuán)的PE最高達(dá)到20倍，最低回落到7倍左右；2006年在業(yè)績(jī)沒有增長(zhǎng)的情況下中集的動(dòng)態(tài)PE又回升到12-15倍，甚至2007年的20倍以上。所以縱觀過(guò)去幾年，中集集團(tuán)的PE均值在15倍左右。

　　
　　
　　
　　 再看一下工程機(jī)械行業(yè)的PE-BAND。工程機(jī)械行業(yè)的PE波動(dòng)就更大了，2005年工程機(jī)械上市公司的整體凈利潤(rùn)下降了30%，行業(yè)的動(dòng)態(tài)PE回落到8-12倍左右；2006-2007年的牛市中對(duì)于高成長(zhǎng)的行業(yè)給予了高估值，最高達(dá)到30-40倍PE。顯然，2008年我國(guó)的工程機(jī)械行業(yè)在銷售規(guī)模和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不能與2005年宏觀調(diào)控時(shí)相提并論了，估值當(dāng)然不可能回落到8倍了，即使是2008-2009年國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速回落，但是行業(yè)整合和收購(gòu)兼并的可能性增大，龍頭公司的市場(chǎng)份額會(huì)提高，增長(zhǎng)率仍有望保持在20-30%，按照PEG=1估算，我們認(rèn)為即使是在熊市中，工程機(jī)械行業(yè)2008年的PE-BAND也應(yīng)該在25倍左右。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 二、機(jī)械行業(yè)二季度投資策略——以守代攻

　　
　　 我們選擇了供需狀況、提價(jià)能力、國(guó)際市場(chǎng)份額、盈利水平、產(chǎn)能利用率五個(gè)指標(biāo)來(lái)判斷機(jī)械行業(yè)的景氣度，認(rèn)為未來(lái)三到六個(gè)月，工程機(jī)械的毛利率雖然可能小幅下降，但是國(guó)內(nèi)需求依然旺盛，國(guó)際市場(chǎng)份額仍將提高，因此景氣度維持高位震蕩；雖然造船行業(yè)的國(guó)際市場(chǎng)份額和毛利率仍將走高，但是新訂單將出現(xiàn)下降，因此景氣度略有下降；集裝箱是個(gè)短周期行業(yè)，受出口政策和全球經(jīng)濟(jì)的影響波動(dòng)較大，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，景氣度會(huì)下降；港口機(jī)械訂單周期長(zhǎng)，因此景氣度相于滯后于集裝箱。二季度我們相對(duì)看好景氣度維持重型數(shù)控機(jī)床、工程機(jī)械、航空制造行業(yè)，建議選擇超跌的價(jià)值股進(jìn)行投資。

　　
　　
　　
　　 1、造船業(yè)：景氣度將高位回落

　　
　　 （1）2007年船舶行業(yè)完工量、新訂單和盈利翻倍增長(zhǎng)

　　
　　 2007年全球船舶成交量和成交金額再創(chuàng)新高。2007年全球造船市場(chǎng)延續(xù)了2006年的發(fā)展勢(shì)頭，景氣度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)普遍的預(yù)期，全年成交2.4億載重噸，成交金額達(dá)到1800億美元左右。

　　
　　 中國(guó)的全球市場(chǎng)份額繼續(xù)提高。2007年中國(guó)造船完工量1893萬(wàn)載重噸，比上年增長(zhǎng)30%；新承接船舶訂單9845萬(wàn)載重噸，比上年增長(zhǎng)132%；手持船舶訂單15889萬(wàn)載重噸，比上年增長(zhǎng)131%。按英國(guó)克拉克松研究公司對(duì)世界造船總量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以載重噸計(jì)，我國(guó)造船完工量、新承接船舶訂單、手持船舶訂單分別約占世界船舶市場(chǎng)份額的23%、42%和33％，比上年分別提高了4個(gè)、12個(gè)和9個(gè)百分點(diǎn)。

　　
　　 我國(guó)船舶企業(yè)盈利成倍增長(zhǎng)。2007年，全國(guó)規(guī)模以上1059家船舶工業(yè)企業(yè)完成工業(yè)總產(chǎn)值2563億元，比上年增長(zhǎng)53%；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入突破2000億元，增長(zhǎng)60%以上。2007年全行業(yè)利潤(rùn)總額在2006年96億元的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)翻番增長(zhǎng)，一舉突破200億元。

　　
　　 （2）2008年全球船舶新成交量將會(huì)大幅回落

　　
　　 全球船企手持訂單占現(xiàn)有運(yùn)力的比例達(dá)到47%。由于全球經(jīng)濟(jì)連續(xù)幾年的高增長(zhǎng)，加之新造船標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施，船企的訂單已經(jīng)十分飽和。散貨船手持訂單占現(xiàn)有運(yùn)力的比例已經(jīng)達(dá)到58%，集裝箱船為54%，大型油船為40%。全球手持訂單中散貨船的比例已高達(dá)44.4 %。

　　
　　 短期次貸危機(jī)對(duì)船舶融資有一定影響。目前全球船舶手持新船訂單總額約4800億美元，需要的融資金額約為3000億美元，如果美國(guó)次貸危機(jī)影響繼續(xù)惡化，對(duì)船東支付船款會(huì)有一定影響。目前只聽說(shuō)了一起取消船舶訂單的事件，香港金輝集團(tuán)旗下兩家控股公司取消了在大連船舶重工集團(tuán)有限公司建造兩艘大型礦砂船的訂單，并為此支付了200萬(wàn)美元的違約金（約為造價(jià)的1.6%）。取消訂單主要是受美國(guó)次貸危機(jī)的影響，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)貸款變得非常慎重，我們認(rèn)為信譽(yù)度高的大船東消單棄船可能性很小。2007年底我們兩家上市預(yù)收款/手持訂單比例約為20%，高于公司的凈利潤(rùn)率，風(fēng)險(xiǎn)較小。

　　
　　 預(yù)計(jì)2008年新船成交量出現(xiàn)明顯回落。預(yù)計(jì)2008年新船成交量會(huì)有下降，不僅達(dá)不到2007年2.4億載重噸水平，也很難突破2億載重噸大關(guān)，大體可以保持前5年的平均水平1.4億載重噸。在前兩年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，訂單出現(xiàn)回落也是非常正常的。2008年前三個(gè)月，由于觀望氣氛較濃，全球船舶成交量為363艘，同比下降57%。值得注意的是今年一季度韓國(guó)船企狂掃訂單，新訂單市場(chǎng)份額達(dá)到67%，中國(guó)回落到25%。

　　
　　
　　
　　 （3）新船價(jià)格指數(shù)有望保持高位

　　
　　 2008年三月份，克拉克松新船價(jià)格指數(shù)已達(dá)185點(diǎn)，比年初微漲，雖然2008年船舶成交量明顯下滑，但全部船型的價(jià)格出現(xiàn)了小幅的上漲，和我們上次策略報(bào)告中的預(yù)測(cè)一致，由于成本的上漲，船價(jià)有望保持高位。

　　
　　
　　
　　 （4）2008年船舶行業(yè)利潤(rùn)增速將明顯放緩

　　
　　 過(guò)去三年由于船價(jià)漲價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)鋼材等成本的上漲，因此船舶行業(yè)的盈利出現(xiàn)成倍增長(zhǎng)，2007年全國(guó)規(guī)模以上船舶工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額200億元，同比增長(zhǎng)100%。而從2008年開始，雖然交貨的船價(jià)仍在上漲，但成本上升的速度在加快。

　　
　　 受鐵礦石漲價(jià)及運(yùn)輸成本上升的影響，從2007年下半年開始，船用鋼材價(jià)格重回升勢(shì)，截至12月底，6、10、20毫米船板價(jià)格分別由年初的4543元/噸、4077元/噸4300/噸上漲到6100元/噸、5800元/噸和5600元/噸，漲幅分別為35%、42%、30%。由于2008大量新船訂單需要交付，船用鋼材市場(chǎng)需求將持續(xù)旺盛，受供求關(guān)系、成本增加等因素影響，預(yù)計(jì)2008年船用鋼材價(jià)格會(huì)保持在高位。

　　
　　 除了鋼材以外，勞動(dòng)力成本上漲也十分明顯，船舶行業(yè)近三年年均工資增幅超過(guò)15%。

　　
　　 我們判斷2008年船舶行業(yè)的毛利率仍略有上升，但是盈利水平的提升幅度將遠(yuǎn)小于2007年。

　　
　　 2、工程機(jī)械：景氣度高位震蕩

　　
　　 （1）內(nèi)需依然強(qiáng)勁，2008年將呈現(xiàn)前高后低的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　
　　 2007年工程機(jī)械行業(yè)呈現(xiàn)出了前低后高的高增長(zhǎng)格局。2007年工程機(jī)械產(chǎn)品銷售收入達(dá)到2300億元左右，同比增幅為42%。從細(xì)分產(chǎn)品的銷量來(lái)看，2007年工程機(jī)械主要產(chǎn)品中，增長(zhǎng)最快的是挖掘機(jī)和叉車，同比增長(zhǎng)了46%和43%。2007年工程機(jī)械的銷量增長(zhǎng)率呈現(xiàn)出前低后高的特點(diǎn)，這與固定資產(chǎn)投資的增速是相關(guān)的。

　　
　　 預(yù)計(jì)2008年一季度工程機(jī)械銷量將超預(yù)期。2008年前兩個(gè)月，在雪災(zāi)、春節(jié)等不利因素的影響下，工程機(jī)械產(chǎn)品的銷量遠(yuǎn)高于預(yù)期。2月份單月，挖掘機(jī)的銷量高達(dá)6183臺(tái)，同比增長(zhǎng)100%，環(huán)比增長(zhǎng)57%。前兩個(gè)月的高增長(zhǎng)一是與固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)相關(guān)，二是受鋼材及產(chǎn)品價(jià)格上漲的預(yù)期，刺激了銷售，我們預(yù)計(jì)2008年國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資仍會(huì)保持較高水平，工程機(jī)械的銷售增長(zhǎng)將呈現(xiàn)出前高后低的態(tài)勢(shì)，并且震蕩將加劇。

　　
　　
　　
　　 （2）外需并未有放緩的跡象

　　
　　 2007年工程機(jī)械出口增速并沒有放緩的跡象。2007年我國(guó)工程機(jī)械進(jìn)出口貿(mào)易總額累計(jì)達(dá)到136.4億美元，比上年增長(zhǎng)52.6%。其中累計(jì)進(jìn)口金額49.4億美元，同比增長(zhǎng)25.7%；累計(jì)出口金額87億美元，同比增長(zhǎng)73.5%，貿(mào)易順差37.6億美元。近兩年在內(nèi)需求高速增長(zhǎng)的前提下，出口占比仍有明顯的提升，見下表。

　　
　　 受人民幣升值和出口退稅下調(diào)的影響，2008年機(jī)電產(chǎn)品出口增速下降明顯。2007年全年機(jī)電產(chǎn)品出口增速為27%，2008年1~2月平均增幅下降到20.5%，對(duì)美國(guó)的機(jī)電產(chǎn)品出口增速下降最為明顯。但是從調(diào)研了解的情況，工程機(jī)械產(chǎn)品外需依然旺盛，全年出口比例仍將提高，并且，2007年工程機(jī)械產(chǎn)品出口退稅率并未被下調(diào)，所以出口受到影響的應(yīng)該是一些低附加值的機(jī)械產(chǎn)品。由于中國(guó)工程機(jī)械的出口地區(qū)以東歐、拉美、亞太地區(qū)為主，因此我們判斷美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)工程機(jī)械產(chǎn)品的出口影響不大。

　　
　　 全球工程機(jī)械市場(chǎng)呈現(xiàn)出此消彼漲的態(tài)勢(shì)。雖然，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退在2007年對(duì)卡特彼勒和小松在北美市場(chǎng)的建筑工程機(jī)械銷售有負(fù)面影響，但是由于歐盟、拉美、亞太市場(chǎng)和非建筑類工程機(jī)械銷售增長(zhǎng)迅猛，負(fù)面影響被淡化。Caterpillar 2007年實(shí)現(xiàn)收入450億美元，同比增長(zhǎng)8%，其中對(duì)北美地區(qū)的銷售下降了11.4%，而對(duì)歐盟、拉美、亞太的銷售收入增長(zhǎng)率分別達(dá)到了38%、23.8%和30.7%，并且Caterpillar在北美地區(qū)的銷售在四季度并沒有繼續(xù)惡化。

　　
　　
　　
　　 （3）工程機(jī)械盈利水平可能出現(xiàn)小幅回落topcj.com

　　
　　 2007年我國(guó)工程機(jī)械行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度快于收入增長(zhǎng)速率，但是四季度受原材料漲價(jià)的影響毛利率出現(xiàn)回落，見下圖示意。2008年鋼材價(jià)格繼續(xù)上漲，對(duì)工程機(jī)械不同產(chǎn)品影響各異，對(duì)鋼材價(jià)格不敏感的產(chǎn)品是單價(jià)相對(duì)較高的泵車和拖泵；而裝載機(jī)、壓路機(jī)、汽車起重機(jī)、叉車產(chǎn)品直接鋼材成本占20%左右，同時(shí)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)品趨于同質(zhì)化，企業(yè)提價(jià)能力有限，柳工、廈工和龍工在2008年已經(jīng)提高裝載機(jī)價(jià)格3%-5%，可以消化部分成本壓力。再考慮到新產(chǎn)品和出口比例提高等因素，我們預(yù)測(cè)2008年上半年鋼材價(jià)格上漲對(duì)行業(yè)毛利率的影響有限，在兩個(gè)百分點(diǎn)之內(nèi)。

　　
　　
　　
　　 （4）2008年工程機(jī)械行業(yè)收購(gòu)兼并悄然興起

　　
　　 2003年中聯(lián)收購(gòu)浦元無(wú)疑是中國(guó)工程機(jī)械發(fā)展史上重要的里程碑，也是一次成功并且意義重大的收購(gòu)事件。2006-2007年，由于工程行業(yè)利潤(rùn)率提高，小企業(yè)如雨后春筍迅速成長(zhǎng)，行業(yè)集中度有所下降，跨國(guó)家跨省市的收購(gòu)事件成功率也很低，凱雷收購(gòu)徐工、三一收購(gòu)徐工都無(wú)疾而終。但2008年工程機(jī)械上市公司的收購(gòu)活動(dòng)卻悄然興起。

　　
　　 2007年3月，龍工宣布收購(gòu)鄭州白云機(jī)電，以鄭州為中心建立河南龍工。

　　
　　 2007年11月，柳工投資20億元人民幣在天津建設(shè)柳工北部工程機(jī)械研發(fā)、制造和出口基地；2008年柳工收購(gòu)安徽蚌埠市振沖安利工程機(jī)械有限公司進(jìn)軍起重機(jī)市場(chǎng)。

　　
　　 2008年3月，中聯(lián)重科收購(gòu)虧損的陜西新黃工機(jī)械有限責(zé)任公司并對(duì)其進(jìn)行增資，欲進(jìn)軍土石方機(jī)械。

　　
　　 雖然收購(gòu)標(biāo)的多是虧損或?yàn)l臨虧損的小企業(yè)，但是在制造業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移的背景下，上市公司通過(guò)收購(gòu)可以完善產(chǎn)品系列、完善區(qū)域生產(chǎn)和銷售的戰(zhàn)略布局，做大銷售規(guī)模、做強(qiáng)品牌參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。因此，雖然收購(gòu)兼并短期對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不大，但是長(zhǎng)期來(lái)看有利于工程機(jī)械行業(yè)的整合和集中度的提高。

　　
　　 3、鐵路設(shè)備制造業(yè)：景氣度維持高位

　　
　　 （1）鐵路固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)平穩(wěn)

　　
　　 “十一五”規(guī)劃也對(duì)鐵路發(fā)展提出了明確的發(fā)展目標(biāo)：“十一五”鐵路擬建設(shè)新線17000公里，其中客運(yùn)專線7000公里；既有線增建二線8000公里，既有線電氣化改造15000公里；2010年全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程達(dá)到9萬(wàn)公里以上，復(fù)線和電氣化比例分別達(dá)到45%以上。要完成這個(gè)目標(biāo)需要1.5萬(wàn)億元以上的投資，平均每年投入在2500億元左右根據(jù)。

　　
　　 2008年1-2月，我國(guó)完成鐵路投資154.95億元，同比增長(zhǎng)7.4％。其中，鐵路車輛購(gòu)置和鐵路更新改造完成31.74億元，同比增長(zhǎng)451％。鐵路車輛采購(gòu)和更新投資暴增的主要原因，一是去年基數(shù)較低，且在投資總額占比偏低，僅為4.2％，大大低于正常的20％左右的水平；二是，今年初的大雪災(zāi)也拉動(dòng)了鐵路行業(yè)的設(shè)備投資；三是動(dòng)車組的采購(gòu)與交付也處于穩(wěn)定增加的階段，使得車輛采購(gòu)金額和占投資總額比例都有所增加。

　　
　　
　　
　　 （2）鐵路設(shè)備投資增長(zhǎng)加速

　　
　　 鐵路投資主要包括鐵路基礎(chǔ)建設(shè)投資、更新改造和車輛購(gòu)置三部分，根據(jù)以往的投資比例，鐵路基礎(chǔ)建設(shè)投資占65％-70％左右，車輛購(gòu)置約占15％-20％，其余為更新改造投資?！笆晃濉逼陂g的鐵路建設(shè)主要是技術(shù)含量較高的高速客運(yùn)鐵路和鐵路電氣化改造項(xiàng)目，而且動(dòng)車組單價(jià)很高，8輛車組成的動(dòng)車組單價(jià)要1.3億人民幣，鐵道部打算在2010年期間投入700輛動(dòng)車組，僅動(dòng)車組的投入就達(dá)到910億人民幣。因此，預(yù)計(jì)基礎(chǔ)建設(shè)投資和車輛購(gòu)置比例將在70％和20％。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 （3）鐵路設(shè)備行業(yè)盈利水平持續(xù)提升

　　
　　 行業(yè)集中度較高。在鐵路設(shè)備行業(yè)，運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的安全性是最重要的指標(biāo)，因此鐵道部對(duì)生產(chǎn)廠家實(shí)行產(chǎn)品質(zhì)量認(rèn)證體系，不允許行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)因?yàn)檫^(guò)度的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)而影響到產(chǎn)品質(zhì)量的情況。加之，行業(yè)由于政策和投資的限制，進(jìn)入壁壘較高，因此鐵路設(shè)備制造行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)并不是非常激烈。

　　
　　 鐵道部招標(biāo)價(jià)格基本能覆蓋成本上升的影響。雖然在過(guò)去的幾年鋼材價(jià)格持續(xù)攀升，但是鐵路設(shè)備行業(yè)的毛利率水平并沒有明顯的下降。因?yàn)殍F道部在每年初招標(biāo)時(shí)也會(huì)考慮到價(jià)格上升的因素，在價(jià)格上保留一定的靈活性，或者在招標(biāo)價(jià)格上就體現(xiàn)預(yù)期的成本上升因素。我們預(yù)計(jì)2008年毛利率將會(huì)維持或略微降低。

　　
　　
　　
　　 4、航空制造業(yè)：大飛機(jī)項(xiàng)目將推動(dòng)行業(yè)資源整合

　　
　　 （1）我國(guó)支線客機(jī)占比將會(huì)提高

　　
　　
　　
　　 根據(jù)全球最大的110座以下支線飛機(jī)制造商——巴西航空工業(yè)公司（簡(jiǎn)稱巴航）最新公布的報(bào)告—《Embraer Market Outlook 2008～2027》：未來(lái)20年，RPK（RevenuePassenger Kilometers）年均增長(zhǎng)率達(dá)4.9%，高于同期全球GDP3.2%的增長(zhǎng)速度（圖1）。其中，中國(guó)RPK增長(zhǎng)速度最快，年均增長(zhǎng)率達(dá)到7.5%；成熟市場(chǎng)如美國(guó)、歐洲的發(fā)展速度將低于全球平均水平，RPK的年增長(zhǎng)率分別為2.7%、2.1%。

　　
　　 波音公司也在最新公布的報(bào)告《Current Market Outlook 2007》中預(yù)測(cè)我國(guó)民用運(yùn)輸航空市場(chǎng)在未來(lái)20年中需求旺盛：在來(lái)來(lái)20年，中國(guó)市場(chǎng)將需要近3380架飛機(jī)，價(jià)值3500億美元。而據(jù)中國(guó)航空工業(yè)第一集團(tuán)公司（以下簡(jiǎn)稱AVIC I）的預(yù)測(cè)，未來(lái)20年間中國(guó)民用客機(jī)擁有量將達(dá)到3370架。

　　
　　 巴航在《Embraer Market Outlook 2008～2027》中稱：中國(guó)目前30-120座的支線客機(jī)數(shù)量?jī)H占整個(gè)機(jī)隊(duì)比例的11%，這個(gè)比例遠(yuǎn)低于歐洲和美國(guó)支線客機(jī)比例33%、42%。在未來(lái)20年，中國(guó)將有730架30-120座支線客機(jī)交付使用。

　　
　　 2008年1月公布的《全國(guó)民用機(jī)場(chǎng)布局規(guī)劃》中提出到2020年我國(guó)機(jī)場(chǎng)將由現(xiàn)在的147個(gè)增加到244個(gè)，新增97個(gè)。近期規(guī)劃是2010年新增43個(gè)，全國(guó)機(jī)場(chǎng)數(shù)達(dá)到190個(gè)。新增機(jī)場(chǎng)基本上都是支線機(jī)場(chǎng)。我們認(rèn)為在現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策支持下，未來(lái)5-10年內(nèi)，對(duì)國(guó)產(chǎn)支線客機(jī)的市場(chǎng)需求會(huì)持續(xù)增加。

　　
　　 （2）支線飛機(jī)訂單飽和頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)

　　
　　 我國(guó)航空制造業(yè)現(xiàn)階段目前已經(jīng)具備了研制和生產(chǎn)支線飛機(jī)的能力。主要機(jī)型有運(yùn)7系列、“新舟”60、“翔鳳”ARJ21。目前，國(guó)產(chǎn)支線客機(jī)“新舟”60累計(jì)訂單總數(shù)達(dá)118架，剛剛下線的新型支線客機(jī)“翔鳳”ARJ21就已經(jīng)獲得累計(jì)訂單171架。2008年3月，中國(guó)民航總局破例批準(zhǔn)了幸福航空公司成立。其主要原因就是：幸福航空的主力機(jī)型是國(guó)產(chǎn)支線客機(jī)“新舟”60和“翔鳳”ARJ21。我們認(rèn)為這明確表明了國(guó)家對(duì)有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的國(guó)產(chǎn)支線客機(jī)采取大力扶持的政策。

　　
　　 （3）航空轉(zhuǎn)包與合作市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)大

　　
　　 當(dāng)前航空制造業(yè)通過(guò)一系列的重組和并購(gòu)，形成了寡頭競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局。激烈的競(jìng)爭(zhēng)迫使國(guó)際航空制造業(yè)巨頭們?cè)谑澜绶秶鷥?nèi)尋求研發(fā)和制造合作伙伴作為降低成本的重要手段。西飛國(guó)際、哈飛集團(tuán)等中國(guó)航空制造企業(yè)憑借30年的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)積累成為國(guó)際航空制造業(yè)巨頭的可靠伙伴。

　　
　　 2007年，AVIC I的航空轉(zhuǎn)包生產(chǎn)交付額達(dá)到4.5億美元，同比增長(zhǎng)25.7%，新簽民機(jī)轉(zhuǎn)包生產(chǎn)合同價(jià)值9億美元。

　　
　　 2008年2月，中國(guó)航空工業(yè)第二集團(tuán)公司（以下簡(jiǎn)稱AVIC II）洪都航空與世界著名的飛機(jī)部件生產(chǎn)企業(yè)美國(guó)的古德里奇公司簽訂了預(yù)計(jì)合同總價(jià)值5800萬(wàn)美元的波音787發(fā)動(dòng)機(jī)艙轉(zhuǎn)包合同，實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)的突破。

　　
　　 2008年2月，哈飛集團(tuán)和歐洲直升機(jī)公司合作的Z15型直升機(jī)獲得115架起動(dòng)訂單。Z15是一種6噸先進(jìn)多用途中型直升機(jī)，哈飛集團(tuán)和歐洲直升機(jī)公司各占50%的股份。

　　
　　 2008年空客公司在天津的A320總裝線已經(jīng)開工，預(yù)計(jì)08年8月份開始組裝飛機(jī)，09年6月交付第一架A320客機(jī)。

　　
　　 空中客車公司新研制的A380，波音公司新研制的B787飛機(jī)都選擇中國(guó)航空企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資和轉(zhuǎn)包生產(chǎn)；巴西航空、龐巴迪、法航等公司也逐年擴(kuò)大在中國(guó)的飛機(jī)零部件轉(zhuǎn)包生產(chǎn)。

　　
　　 可以預(yù)測(cè)，隨著中國(guó)航空制造業(yè)技術(shù)水平的不斷提高，航空制造業(yè)巨頭們?cè)谥袊?guó)發(fā)展世界級(jí)供應(yīng)商和尋求合作伙伴的步伐也會(huì)不斷加快，航空轉(zhuǎn)包合作市場(chǎng)將迎來(lái)更加廣闊的發(fā)展前景。

　　
　　 （4）大飛機(jī)項(xiàng)目將拉開我國(guó)航空制造業(yè)的新篇章

　　
　　 2008年國(guó)防科技工業(yè)工作會(huì)議的報(bào)告中明確提出：實(shí)施大型飛機(jī)重大專項(xiàng)，為調(diào)整改革航空工業(yè)體制提供了契機(jī)。大型客機(jī)公司擬由國(guó)務(wù)院、地方政府、企業(yè)集團(tuán)共同出資組建，承擔(dān)大型客機(jī)和ARJ21新支線飛機(jī)研制生產(chǎn)任務(wù)。

　　
　　 目前大飛機(jī)項(xiàng)目是由國(guó)資委與上海市政府分別以35%和25%的持股比例成為第一大股東和第二大股東，AVIC I和AVIC II將共同出資50億元占25%股份，寶鋼集團(tuán)、中國(guó)鋁業(yè)、中化集團(tuán)將各出資10億元，分別占5%的股份，注冊(cè)資本初定為200億元。

　　
　　 不過(guò)，大飛機(jī)項(xiàng)目投資回報(bào)期長(zhǎng)，整個(gè)大飛機(jī)項(xiàng)目的研發(fā)費(fèi)用投入大概在600億元，預(yù)計(jì)10年內(nèi)完成。

　　
　　 大飛機(jī)項(xiàng)目將帶動(dòng)我國(guó)航空工業(yè)技術(shù)水平的增體提升，大飛機(jī)給我國(guó)航空業(yè)帶來(lái)的效益不僅體現(xiàn)在民用干線客機(jī)市場(chǎng)，還體現(xiàn)在給航空發(fā)動(dòng)機(jī)、航空材料、航空電子設(shè)備等整條產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，與此相關(guān)的上市公司均有可能受益。

　　
　　 （5）資產(chǎn)整合可能帶來(lái)投資機(jī)會(huì)

　　
　　 2008年國(guó)防科技工業(yè)工作會(huì)議的報(bào)告中明確提出：按照“整合資源、集中力量，突出主業(yè)、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化基礎(chǔ)、增強(qiáng)實(shí)力，軍民結(jié)合、相互促進(jìn)，國(guó)際合作、跨越發(fā)展”的原則，對(duì)航空工業(yè)實(shí)行重組整合。

　　
　　 國(guó)防科技工業(yè)市場(chǎng)化，特別是資產(chǎn)證券化將在2008年持續(xù)深化和擴(kuò)大，2007-08年航空工業(yè)里在資本市場(chǎng)也是頻頻出手，在國(guó)家大力推動(dòng)央企整合的大背景下，AVIC I和AVIC II兩大航空工業(yè)集團(tuán)控股的上市公司存在資產(chǎn)整合的可能性。

　　
　　
　　
　　 5、其它專用設(shè)備行業(yè)

　　
　　 機(jī)床行業(yè)：機(jī)床行業(yè)的景氣度與整個(gè)制造業(yè)的景氣度相關(guān)，但是相對(duì)滯后，普通機(jī)床行業(yè)與其它機(jī)械子行業(yè)相比，集中度最低，并且需求和毛利率早已出現(xiàn)下降的勢(shì)頭。我們相對(duì)看好重型數(shù)控機(jī)床，細(xì)分產(chǎn)品呈現(xiàn)出壟斷競(jìng)爭(zhēng)的格局，毛利率和管理效率將穩(wěn)步提升。

　　
　　 干貨集裝箱：受出口退稅政策和對(duì)美出口下降的影響，2008年集裝箱銷量可能會(huì)維平或略有下降。同時(shí)集裝箱行業(yè)受人民幣升值和原材料價(jià)格上漲影響較大，雖然行業(yè)集中度較高，但是產(chǎn)能過(guò)剩、競(jìng)爭(zhēng)激烈，一季度干貨集裝箱價(jià)格從去年年底的1800美元/TEU提高到2300美元/TEU，預(yù)計(jì)毛利率會(huì)維持去年的水平。

　　
　　 港口機(jī)械：振華港機(jī)全球的市場(chǎng)份額在70%以上，市場(chǎng)集中度好于集裝箱，具有一定的定價(jià)權(quán)，從2004年以來(lái)港口機(jī)械系列產(chǎn)品也處在升級(jí)換代階段，價(jià)格上漲明顯，但整體盈利水平依然較低，同時(shí)也面臨著人民幣升值和原材料漲價(jià)這兩大負(fù)面因素的影響下，毛利率提升的可能性不大。

　　
　　 三、重點(diǎn)公司年報(bào)回顧和投資評(píng)級(jí)

　　
　　 1、安徽合力：再融資遭遇股市寒流

　　
　　 2007年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，基本符合預(yù)期。2007年安徽合力銷售叉車3.3萬(wàn)臺(tái)，實(shí)現(xiàn)叉車銷售收入24.9億元，同比增長(zhǎng)32%；低于行業(yè)增長(zhǎng)水平。由于近幾年國(guó)內(nèi)叉車需求旺盛，新的進(jìn)入者增加，全國(guó)叉車整機(jī)生產(chǎn)企業(yè)由五年前的40家增加到100家，行業(yè)集中度下降也是產(chǎn)品難以提價(jià)的主要原因。

　　
　　 雖然四季度原材料價(jià)格上漲明顯，但是下半年毛利率有所回升。2007年下半年毛利率由上半年的21.5%回升到23%。我們分析原因有兩個(gè)，一是下半年出口的增速65%明顯快于上半年的27%；二是公司9月份提高了電平車的價(jià)格，消化了部分成本上漲壓力。

　　
　　 2007年國(guó)內(nèi)銷售的增長(zhǎng)率略低于預(yù)期，但是國(guó)外銷售繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。2007年國(guó)外銷售比例提高到27.3%，高于2006年的25%，并且2007年下半年出口增速達(dá)到65%。出口叉車的毛利率受到了匯率的影響，由過(guò)去兩年的31%左右下降到27.7%，目前匯率風(fēng)險(xiǎn)由合力與國(guó)外代理商共同分擔(dān)。公司2010年叉車的出口目標(biāo)是2萬(wàn)臺(tái)，是現(xiàn)在的2.5倍。

　　
　　 對(duì)再融資方案的分歧有兩點(diǎn)：一是認(rèn)為融資額過(guò)大；二是認(rèn)為增發(fā)會(huì)攤薄每股收益。我們認(rèn)為10億元的融資并不算大，機(jī)械制造業(yè)的屬性決定了需要不斷的資本支出來(lái)維系高成長(zhǎng)；對(duì)于再融資預(yù)案，從公司目前31%的資產(chǎn)負(fù)債率、良好的現(xiàn)金流、非常低的財(cái)務(wù)費(fèi)用來(lái)看，選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)股東和公司似乎是一個(gè)兩全其美的方案。

　　
　　 財(cái)務(wù)管理穩(wěn)健是公司的一貫風(fēng)格，這也是公司選擇公開增發(fā)的主要原因。

　　
　　 投資評(píng)級(jí)為“推薦-A”?？紤]到原材料價(jià)格持續(xù)上漲和匯率變化對(duì)毛利率的不利影響，我們下調(diào)了安徽合力的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2008-2009年的每股收益為1.17和1.54（不考慮增發(fā)攤薄），目前的動(dòng)態(tài)PE僅為21倍和16倍。我們認(rèn)為前期股價(jià)的暴跌是對(duì)公開增發(fā)和鋼材價(jià)格上漲的過(guò)度反應(yīng)，目前股價(jià)已被低估，按照2008年25倍和2009年20倍的PE估算，安徽合力的目標(biāo)估值區(qū)間在29-31元。雖然平穩(wěn)的成長(zhǎng)性在牛市中很難給予投資者激情，但是在熊市中卻是很好的防御性品種。

　　
　　 2、中國(guó)船舶：股價(jià)暴跌緣自估值風(fēng)險(xiǎn)

　　
　　 造船業(yè)務(wù)的收入和毛利率提升最為明顯。2007年中國(guó)船舶完成造船124億元，同比增長(zhǎng)59%，對(duì)營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)達(dá)到71%，全資子公司外高橋產(chǎn)能釋放和價(jià)格上升是中國(guó)船舶造船業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的主要原因，2007年公司造船和柴油機(jī)業(yè)務(wù)的毛利率分別提高了6和8.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　
　　 手持四年造船合同。目前中國(guó)船舶手持訂單飽和，手持船舶訂單112艘，1608萬(wàn)載重噸，相當(dāng)于外高橋與中船澄西2007年完工量的4倍；滬東重機(jī)和中船三井共計(jì)手持柴油機(jī)訂單216臺(tái)、419萬(wàn)千瓦，相當(dāng)于滬東重機(jī)2007年完工量的3.5倍。

　　
　　 2010年造船能力將實(shí)現(xiàn)翻番增長(zhǎng)。上海外高橋造船有限公司收購(gòu)上海江南長(zhǎng)興造船65%股權(quán)后，2010年外高橋和江南長(zhǎng)興造船合計(jì)的產(chǎn)量將達(dá)到700萬(wàn)載重噸以上，外高橋?qū)⒊蔀閮H次于韓國(guó)現(xiàn)代重工的全球第二大、國(guó)內(nèi)最大的造船企業(yè)。

　　
　　 股價(jià)暴跌緣自于估值分歧。PE估值是個(gè)相對(duì)估值，它包括著很多因素的變化，中國(guó)船舶與中集集團(tuán)的周期性和行業(yè)地位具有一定的可比性，因此本文將中國(guó)船舶與2005年-2006年中集集團(tuán)的估值水平做個(gè)對(duì)比，結(jié)論是：成熟期的中集集團(tuán)在熊市中PE均值在10-15倍左右，牛市中達(dá)到20倍以上。

　　
　　 重申“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。受全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期和周期性恐慌情緒的影響，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，估值下降，但是我們認(rèn)為，中國(guó)船舶股價(jià)已經(jīng)明顯超跌，股價(jià)下跌與基金集中持股及流動(dòng)性差也有一定關(guān)系，股價(jià)反彈需要時(shí)間和催化劑。通過(guò)上面的比較，我們認(rèn)為成長(zhǎng)中的中國(guó)船舶估值應(yīng)該高于中集，保守地用2008年25倍，2009年15倍，2010年10倍PE估算，中國(guó)船舶的合理目標(biāo)價(jià)也應(yīng)該在180元以上。我們預(yù)測(cè)中國(guó)船舶2008-2010年的每股收益為7元、12元和16元，目前的動(dòng)態(tài)PE僅為18倍和10倍和8倍，重申強(qiáng)烈推薦的投資評(píng)級(jí)。

　　
　　 3、天馬股份：軸承和機(jī)床業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)

　　
　　 外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)跨五省市七大生產(chǎn)基地的戰(zhàn)略布局。2007年天馬股份分別于4月份和12月份控股了北京天馬軸承有限公司和齊重?cái)?shù)控裝備股份有限公司，形成了跨五省市的七大生產(chǎn)基地，總占地面積達(dá)到170萬(wàn)平方米。上市這一年時(shí)間內(nèi)，天馬股份通過(guò)系列的收購(gòu)活動(dòng)擴(kuò)大了公司產(chǎn)品線，進(jìn)一步延長(zhǎng)軸承制造的產(chǎn)業(yè)鏈，基本完成戰(zhàn)略布局，2008年是天馬股份新的起點(diǎn)。

　　
　　 2007年軸承營(yíng)業(yè)收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，毛利率保持穩(wěn)定。成本控制是公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一，2007年在原材料上漲的情況下，公司傳統(tǒng)產(chǎn)品通用軸承和鐵路軸承的毛利率仍有小幅的提升；新產(chǎn)品風(fēng)電軸承的研發(fā)也緊追洛軸和瓦軸，成為國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家具備了生產(chǎn)1.5兆瓦級(jí)以上風(fēng)機(jī)的偏航和變槳軸承能力的企業(yè)之一，風(fēng)電軸承項(xiàng)目在2007年下半年投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)收入1339萬(wàn)元，略低于我們的預(yù)測(cè)，但是作為剛投產(chǎn)的新產(chǎn)品，毛利率已經(jīng)達(dá)到59%左右，高于預(yù)測(cè)。

　　
　　 2008年機(jī)床業(yè)務(wù)將成為第一大主營(yíng)業(yè)務(wù)?？毓升R重?cái)?shù)控之后，重大型立、臥式車床、磨床，以及重型數(shù)控機(jī)床將成為公司的主導(dǎo)產(chǎn)品。我們預(yù)計(jì)2008、2009年齊重?cái)?shù)控的銷售收入將達(dá)到16億和19億元，毛利率將穩(wěn)中有升。

　　
　　 增加新合并公司導(dǎo)致存貨和應(yīng)收帳款驟增。2007年應(yīng)收賬款同比增加261%，主要系公司與子公司成都天馬銷售規(guī)模擴(kuò)大，及收購(gòu)了子公司北京天馬軸承有限公司和齊重?cái)?shù)控裝備股份有限公司；存貨同比增加8.24億元，增幅342%，除了上述原因外，公司預(yù)測(cè)到2008年鋼價(jià)上漲，增加了鋼材的存貨。

　　
　　 維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。根據(jù)年報(bào)我們對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)略做調(diào)整，預(yù)計(jì)2008、2009年天馬股份每股收益預(yù)測(cè)為3.5元、4.6元，動(dòng)態(tài)PE為36倍、27倍，略高于機(jī)械行業(yè)平均估值，我們認(rèn)為天馬股份涉足軸承、機(jī)床和風(fēng)電設(shè)備三大類業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2008年公司內(nèi)涵和外延式增長(zhǎng)齊頭并進(jìn)，并具有較強(qiáng)的抗周期性，因此維持原投資評(píng)級(jí)。

　　
　　 4、柳工：穩(wěn)健成長(zhǎng)盡在掌握之中

　　
　　 裝載機(jī)銷量增長(zhǎng)超預(yù)期，盈利水平保持穩(wěn)定。2007年柳工裝載機(jī)銷量2.7萬(wàn)臺(tái)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入55.75億，同比增長(zhǎng)33.5%，超過(guò)我們年初的預(yù)期，均價(jià)為20.65萬(wàn)元，與去年基本持平。雖然2007年柳工的市場(chǎng)占有率為19.72%與龍工和廈工的差距并不大，但是我們認(rèn)為柳工在成本控制、產(chǎn)品系列和出口前景這三個(gè)方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)2008年上半年鋼材價(jià)格漲幅可能會(huì)達(dá)到20%，因此毛利率將會(huì)有所回落。

　　
　　 液壓挖掘機(jī)銷量增長(zhǎng)速度高于行業(yè)，毛利率提升明顯。2007年柳工挖掘機(jī)年銷量為2117臺(tái)，同比增長(zhǎng)59%，增速比行業(yè)高出18個(gè)百分點(diǎn)；挖掘機(jī)的均價(jià)較2006年提高了24%，毛利率也由2006年的16.5%提高到20.7%。盡管，外資品牌在中國(guó)挖掘機(jī)市場(chǎng)仍占據(jù)74%左右的份額，但是，以柳工、三一、山河智能等為代表的本土品牌的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將會(huì)穩(wěn)步提高。

　　
　　 出口增勢(shì)喜人。2007年柳工實(shí)現(xiàn)國(guó)外銷售收入為9.9億元，同比增長(zhǎng)91%，全年出口整機(jī)2,711臺(tái)，同比增長(zhǎng)87%，重點(diǎn)市場(chǎng)推進(jìn)獲得重大突破，南美、伊朗、越南、歐洲、泛俄語(yǔ)區(qū)等5個(gè)市場(chǎng)的增長(zhǎng)率都超過(guò)了100%。并且，出口產(chǎn)品的均價(jià)達(dá)到36.6萬(wàn)元/臺(tái)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了公司產(chǎn)品的均價(jià)25萬(wàn)元/臺(tái)，因此我們預(yù)計(jì)公司出口比例的提高將可以部分消化鋼材上漲帶來(lái)的負(fù)面影響。

　　
　　 財(cái)務(wù)穩(wěn)健。2007年應(yīng)收帳款和應(yīng)收票據(jù)增長(zhǎng)幅度較大主要是由于銷售增長(zhǎng)及信用銷售規(guī)模擴(kuò)大，整體而言，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和償債能力優(yōu)于行業(yè)平均水平。

　　
　　 維持“推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)柳工2008、2009年的每股收益為1.52和2.03元，未來(lái)三年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在30%左右，平均ROE為27%，目前的動(dòng)態(tài)PE為27倍和21倍。未來(lái)三年柳工將增大資本支出，開發(fā)新產(chǎn)品，提高出口比例，主要的風(fēng)險(xiǎn)因素在于鋼材價(jià)格的上漲。



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