主題：公路行業(yè)盈利穩(wěn)增 防御性優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)

　公路板塊因?yàn)槭芙?jīng)濟(jì)波動影響小，盈利增長明確和現(xiàn)金流狀況良好，因而具有良好的防御特性。在市場震蕩行情中，從行業(yè)配置的角度出發(fā)，可以予以“適度超配”。

　　具體到公司層面，我們依然看好那些成長性明確、管理水平卓越和可持續(xù)發(fā)展能力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，建議關(guān)注贛粵高速、深高速、寧滬高速和山東高速。

　　行業(yè)增長保持穩(wěn)定態(tài)勢

　　公路運(yùn)輸需求更大程度上來自于內(nèi)需驅(qū)動，受外貿(mào)影響較小。而持續(xù)多年的基礎(chǔ)建設(shè)也確保了有效的公路供給。因此，未來較長一段時期內(nèi)，我國公路行業(yè)的供需關(guān)系將愈發(fā)趨于平衡，而行業(yè)的增長也將繼續(xù)保持穩(wěn)定態(tài)勢。

　　我國公路運(yùn)輸需求與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有較強(qiáng)的相關(guān)性。除去2003年非典的特殊情況外，過往十年行業(yè)的增長較為穩(wěn)定且基本與GDP增長趨于同步，偏差一般僅在3％以內(nèi)。因此只要經(jīng)濟(jì)發(fā)展不出現(xiàn)劇烈的波動，公路運(yùn)輸需求將得以穩(wěn)定增長。公路貨運(yùn)需求更大程度上取決于內(nèi)需驅(qū)動。由于受美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的影響，08年我國的外貿(mào)存在較大的不確定性。而在此背景下。政府會在一定程度上更加鼓勵內(nèi)需。因此，公路運(yùn)輸需求的波動性將遠(yuǎn)低于外貿(mào)的變化幅度。而對于公路客運(yùn)需求，外貿(mào)的變化幾乎不產(chǎn)生影響。綜合來看，我們認(rèn)為，2008年我國GDP增速預(yù)計(jì)在9％-10％，2008-2010年我國公路運(yùn)輸需求將保持年均10％左右的增長，而主要公路通道的車流量增長將保持在15％以上的水平。

　　持續(xù)的公路建設(shè)則確保了有效的供給。截至2007年，我國高速公路通車?yán)锍桃堰_(dá)5.3萬公里，公路總里程達(dá)到200萬公里（不含村道）。從供需關(guān)系來看，經(jīng)過近20年的持續(xù)建設(shè)，總體來講，我國公路的供給已經(jīng)能夠滿足運(yùn)輸需求（當(dāng)然，不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域的情況不盡相同）。上世紀(jì)90年代公路供給不足的情況不會再現(xiàn)，公路運(yùn)輸?shù)钠款i期已經(jīng)過去。

　　而從“十一五”公路建設(shè)規(guī)劃來看，高速公路通車?yán)锍痰哪昃鲩L將維持在10％左右。對比公路運(yùn)輸需求的增速，我們認(rèn)為未來供求基本處于平衡狀態(tài)，全行業(yè)將在較長一段時期內(nèi)呈現(xiàn)平穩(wěn)增長的態(tài)勢。

　　防御性優(yōu)勢或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)

　　從過往經(jīng)驗(yàn)來看，公路等交通基建類板塊往往在市場疲軟或者下跌過程中具有相對良好的抗跌性，也就是通常所說的防御性。而公路板塊的防御性優(yōu)勢來自于行業(yè)所具備的業(yè)績增長明確、受經(jīng)濟(jì)波動影響相對較小等特質(zhì)。如果市場還有進(jìn)一步的調(diào)整，我們認(rèn)為公路行業(yè)的防御性將愈發(fā)得以顯現(xiàn)。

　　2007年10月16日至2008年3月28日，A股市場經(jīng)歷了幅度較大的調(diào)整，其間公路行業(yè)重點(diǎn)公司跑贏上證指數(shù)，一定程度上顯示了其較好的防守特質(zhì)。而從2001年6月29日至2005年11月30日這段A股市場整體表現(xiàn)較為黯淡的時期，公路板塊則持續(xù)53個月跑贏上證指數(shù)。其中，原因之一是當(dāng)時公路行業(yè)上市公司的盈利水平相對更為平穩(wěn)且確定。此外，高速公路行業(yè)一向以現(xiàn)金流狀況良好著稱，通過與A股其他行業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流比較，我們發(fā)現(xiàn)事實(shí)也是如此，此外，高速公路上市公司一般還具有較高的分紅比例。

　　未來兩年公路行業(yè)的盈利增長情況良好。在我國經(jīng)濟(jì)增長不出現(xiàn)大幅波動的前提下，城鎮(zhèn)化率和汽車化率的逐步提升以及更多的上市公司不斷完善經(jīng)營成本的控制，中短期內(nèi)高速公路行業(yè)的盈利增長前景持續(xù)良好，未來兩年的凈利潤年均增速將維持在15％-20％。

　　而從一個可預(yù)見的更長的時期來看，公路行業(yè)的持續(xù)發(fā)展也不成問題。首先，上市公司旗下絕大多數(shù)公路資產(chǎn)的收費(fèi)期限還有20-25年左右，將帶來穩(wěn)定的收益和現(xiàn)金流?；诂F(xiàn)有公路的養(yǎng)護(hù)和未來公路建設(shè)所面臨的資金壓力，政府很難提前回購收費(fèi)公路；其次，即便新的《收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》一時難以出臺，還貸性公路的轉(zhuǎn)讓仍未有定論，經(jīng)營性公路資產(chǎn)的收購轉(zhuǎn)讓仍在有條不紊地進(jìn)行。而事實(shí)上，主要上市公司譬如寧滬高速、粵高速、贛粵高速等各自的大股東集團(tuán)公司旗下有著豐富的經(jīng)營性路產(chǎn)資源，而重點(diǎn)優(yōu)質(zhì)上市公司在路產(chǎn)收購談判方面的能力也極為出色，譬如深高速。

　　此外，從A股市場以及國際間同行業(yè)的估值比較來看，對應(yīng)公路行業(yè)未來兩年15％-20％凈利潤年均增速，08年17倍PE左右的估值水平已經(jīng)具備了相對的安全邊際。根據(jù)前期的判斷，08年A股整體的盈利增速大約是30％，而公路行業(yè)08年的盈利增速大約為20％。而如今看來，我們認(rèn)為受經(jīng)濟(jì)波動的影響，A股中部分行業(yè)的盈利增長將有可能出現(xiàn)不確定性，甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長，盈利前景將有可能低于2007年時所作出的預(yù)期判斷。此時盈利增長明確、現(xiàn)金流狀況良好的公路行業(yè)將真正體現(xiàn)出其防御本色，而公路類個股最佳的買入時機(jī)可能也正在此時。

　　投資策略

　　對于既成的路產(chǎn)資源，我們看好兩大類：一是位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的路產(chǎn)，如深高速（600548）和寧滬高速（600377）旗下的路產(chǎn)，能夠充分受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；二是具備“通道”性質(zhì)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如贛粵高速（600269）和現(xiàn)代投資（愛股,行情,資訊）（000900）旗下路產(chǎn)，雖然區(qū)位不在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地帶，但卻位于國家公路縱向大干線上，或者公路兩端有效連接長三角和珠三角兩大經(jīng)濟(jì)中心地帶，過境車流豐沛。而對于上市公司，我們依然推薦那些成長性明確、管理水平卓越和可持續(xù)發(fā)展能力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

　　贛粵高速（600269）：公司旗下主要路產(chǎn)位于長三角和珠三角之間的過渡地帶，通行能力較強(qiáng)，車流量有保障；受益于計(jì)重收費(fèi)和資產(chǎn)收購，公司06和07年經(jīng)營業(yè)績實(shí)現(xiàn)快速增長，08年將逐步回歸穩(wěn)健增長；年初遭受雪災(zāi)，我們認(rèn)為對全年盈利的影響較小，預(yù)計(jì)在3％以內(nèi)；昌九高速07年完成技術(shù)改造，主要路產(chǎn)近幾年預(yù)計(jì)無大修；公司于2008年發(fā)行12億分離交易可轉(zhuǎn)債，將大幅減少財(cái)務(wù)費(fèi)用；而市場經(jīng)過一段時期的調(diào)整后，行權(quán)的預(yù)期或許是未來經(jīng)營業(yè)績增長的驅(qū)動力之一；不考慮未確認(rèn)的財(cái)政補(bǔ)貼，預(yù)計(jì)07-09年業(yè)績分別為0.94元、0.94元和1.13元，年均復(fù)合增速21％，居行業(yè)前列，給予“推薦-A”評級。

　　深高速（600548）：珠三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，公路運(yùn)輸需求旺盛；現(xiàn)有路產(chǎn)通行能力較強(qiáng)，路況養(yǎng)護(hù)較好；南光高速和清連高速相繼于08和09年竣工運(yùn)營，相當(dāng)于再造一個深高速；得益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)的特質(zhì)和良好的管理，公司的成本控制居于行業(yè)頂尖水平，深圳地區(qū)路產(chǎn)的經(jīng)營毛利率在80％左右；公司管理層積極進(jìn)取，一改公路行業(yè)“坐地收錢”的傳統(tǒng)觀念，圍繞主業(yè)延伸發(fā)展，開拓“委托代建”業(yè)務(wù)，目前收入貢獻(xiàn)占比約10％，有望成為未來新的業(yè)績增長點(diǎn)；后續(xù)公路經(jīng)營項(xiàng)目儲備豐富，可持續(xù)發(fā)展能力一流。預(yù)計(jì)07-09年業(yè)績分別為0.31元、0.41元和0.57元，年均復(fù)合增速35％，居行業(yè)前列，給予“推薦-A”評級。
　　

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