主題：張裕A:高端葡萄酒勢頭良好

　事件:公司前三季度實現(xiàn)銷售收入38.6億元,同比增長1.65%;歸母凈利潤7.69億元,同比下降5.69%。其中單三季度公司實現(xiàn)銷售收入10.32億元,同比增長0.14%;歸母凈利潤1.34億元,同比下降8.35%。

　　低端產(chǎn)品拖累業(yè)績,高端葡萄酒勢頭良好

　　今年公司Q3收入端增速慢于Q2,主要是由于低端酒的增速放緩所致。一方面是今年公司將重點放在高端白蘭地的推廣上,高端白蘭地取得較好的增長,但是低端白蘭地有一些下滑。另一方面公司年初采取聚焦大單品策略,砍掉一些低端產(chǎn)品的SKU,導致普通干紅產(chǎn)品的收入有所下滑。中高端產(chǎn)品中,解百納、酒莊酒都保持較好的增長勢頭。我們判斷這一變化趨勢主要與渠道心態(tài)變化有關(guān),在同樣的資金使用下,渠道更傾向于拿利潤空間高的高端產(chǎn)品,導致低端產(chǎn)品在市場推力上被弱化。

　　東部省份完成效果較好,西部地區(qū)業(yè)績承壓

　　整體來看,今年前三季度浙江、江蘇、福建等東部省份對今年業(yè)績目標完成較好,中西部省份業(yè)績壓力較大,廣東地區(qū)為白蘭地主要銷售區(qū)域,在今年經(jīng)濟疲弱的背景下,低端白蘭地銷售有下滑。

　　張裕國際酒城今年8 月15 日正式對外營業(yè),酒城投資轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)對利潤有所影響。從報表上來看,本期固定資產(chǎn)折舊1.49億元,較去年同期增加3100萬元。

　　并表導致毛利率下降,銷售費用略下行

　　公司Q3毛利率為61.74%,較去年同期下降了6.56個百分點,主要是由于收購的歌濃和魔獅毛利率較低,并表后對公司整體毛利率向下拖累。 Q3銷售費用率34.65%,較去年同期下降2.95個百分點,略有下行。管理費用率6.75%,較去年同期下降0.07個百分點。今年公司調(diào)整了銷售人員的薪酬激勵,調(diào)整增幅在20%,對銷售人員激勵較為明顯。

　　盈利預(yù)測

　　今年年初公司對全年銷售目標為51億元,從前三季度的銷售情況來看,四季度完成全年銷售目標的壓力較大,所以我們下調(diào)公司今年全年業(yè)績預(yù)期,判斷全年營業(yè)收入實現(xiàn)49.65億元,同比增長0.66%,歸母凈利潤10.55億元,同比增長2.28%,EPS 1.54元。當前股價對應(yīng)估值為18倍,考慮到行業(yè)空間和行業(yè)特殊性,對比啤酒和白酒行業(yè)估值,按照25 倍合理估值計算目標價為元38.5 元,給予增持評級。

　　風險提示

　　公司管理出現(xiàn)重大瑕疵,銷售不及預(yù)期,宏觀經(jīng)濟大幅波動等。

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