主題：山東路橋：利潤率回升 債轉(zhuǎn)股優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)


2019-01-15 10:46來源：華泰證券作者：鮑榮富,黃驥,方晏荷
全年利潤略超市場(chǎng)預(yù)期，債轉(zhuǎn)股后負(fù)債率有望下降，維持“買入”評(píng)級(jí)。公司 1 月 14 日發(fā)布 18 年業(yè)績快報(bào)，18 年實(shí)現(xiàn)營收 147.6 億元，YoY+19.2%，歸母凈利潤 6.68 億元，YoY+16.02%，利潤增速略超市場(chǎng)和我們預(yù)期。公司在上半年受到材料漲價(jià)利潤率大幅下降情況下，下半年盈利能力逐步回升，全年?duì)I業(yè)利潤率與 17FY 基本持平。公司12月28日收到子公司路橋集團(tuán)債轉(zhuǎn)股資金，路橋集團(tuán)作為公司的核心子公司，債轉(zhuǎn)股對(duì)其增強(qiáng)資金實(shí)力、降低負(fù)債率有望起到良好效果。公司作為山東基建龍頭，在建設(shè)和養(yǎng)護(hù)兩方面具備能力和資源優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)公司18-20 年 EPS0.60/0.71/0.81 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

Q4 收入增速有所放緩，利潤率回升或受收到材料補(bǔ)差影響。公司 1-4 季度單季收入同比增速 52.2%/23.2%/31.7%/-2.9%，Q4 單季度收入出現(xiàn)負(fù)增長，我們判斷或與整體基建環(huán)境及公司控制風(fēng)險(xiǎn)主動(dòng)降低部分項(xiàng)目施工進(jìn)度相關(guān)，在既有項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)排除且基建投資增速有望企穩(wěn)回升情況下，公司收入增速未來有望回升。1-4 季度公司單季歸母凈利同比增速 20.3%/-55.8%/41.9%/92.1%，我們預(yù)計(jì) Q4 利潤增速顯著提升與公司收到前期部分項(xiàng)目材料差價(jià)補(bǔ)償款有關(guān)。公司全年?duì)I業(yè)利潤率 6.22%基本與2017 年持平，因此判斷 17Q4 和 18Q1 材料價(jià)格上漲對(duì)公司毛利率的影響基本消除，未來公司投資類項(xiàng)目收入逐步轉(zhuǎn)化仍可能提升公司毛利率。

核心子公司收到債轉(zhuǎn)股資金，有望降低負(fù)債率，提升鐵路業(yè)務(wù)接單能力。根據(jù)公司公告，181228 子公司路橋集團(tuán)已收到山東鐵發(fā)基金和光大金甌債轉(zhuǎn)股資金 11.5 億元，資金將用于增加路橋集團(tuán)注冊(cè)資本并全部用來償還銀行債務(wù)。18H1 路橋集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 42.26 億元，占公司營收 75.5%，是公司核心業(yè)務(wù)平臺(tái)，但 18H1 末其負(fù)債率達(dá)到 80.3%，按中報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算，若本次債轉(zhuǎn)股資金立即償還借款，則路橋集團(tuán)負(fù)債率有望下降至 71.5%，對(duì)公司整體負(fù)債率的降低產(chǎn)生積極影響。債轉(zhuǎn)股后鐵發(fā)基金持有路橋集團(tuán)14.88%股權(quán)，與路橋集團(tuán)有望形成了更加緊密的綁定關(guān)系，預(yù)計(jì)有望對(duì)公司未來承接省內(nèi)高鐵土建施工業(yè)務(wù)產(chǎn)生促進(jìn)作用。

根據(jù)業(yè)績快報(bào)上調(diào) 18-20 年盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)。公司在手訂單較為飽滿，目前上市公司及核心子公司在股權(quán)層面均實(shí)現(xiàn)了與省內(nèi)高速公路、鐵路投資主體的綁定，未來在路橋、鐵路和高速公路養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)較高增長。根據(jù)公司 18 年業(yè)績快報(bào)，調(diào)高公司18-20年預(yù)測(cè) EPS 至 0.60/0.71/0.81 元（原值 0.55/0.68/0.80元），當(dāng)前可比公司平均 18年Wind一致預(yù)期 PE9.7 倍，考慮到公司多元化業(yè)務(wù)發(fā)展前景及多種融資渠道推動(dòng)項(xiàng)目進(jìn)展，認(rèn)可給予18年 10-12 倍PE，目標(biāo)價(jià) 6.0-7.2 元，維持“買入”評(píng)級(jí)

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