主題：中報點評：經營總體穩(wěn)健，全年開店及同店增長目標有望順利達成


經營總體穩(wěn)健，全年開店及同店增長目標有望順利達成
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核心要點
1、18H1收入增長總體穩(wěn)健，其中：
1）海瀾之家品牌18Q1/Q2/H1收入同增9.5%/1.8%/6.2%，上半年可比同店低單位數(shù)增長，全年凈開店計劃維持400家不變；
2）愛居兔品牌18Q1/Q2/H1收入同增72%/97%/82%，上半年整體來看可比同店5%增長，全年開店計劃300家左右；
3）圣凱諾全年來看預計收入規(guī)模與去年相當，海一家業(yè)務繼續(xù)調整收縮。
2、庫齡結構顯著改善：存貨規(guī)模由期初84.9億元略增至88.2億元，其中產成品+庫存商品+產成品共86億元，這部分存貨中一年以內存貨占比從17H1的60%上升到18H1的87.5%，1-2年內庫齡存貨占比從17H1的33%下降到18H1的12%，帶哦東存貨減值計提下降明顯。
3、盈利能力方面：減值同比下降帶動Q2業(yè)績增長快于收入。18Q2毛利率同比持平，期間費用率上升2.3pp至13.1%，主要由于銷售費用率上升3.0pp（廣告及直營拓店支出），但受益庫齡改善下資產減值損失同比下降，公司凈利潤同增8.1%至9.35億元，增速快于收入。
4、預計公司 2018/19/20 年歸母凈利潤 36.7/40.0/42.9億元，對應業(yè)績增速 10.1%/9.0%/7.4%，對應PE13X/12X/11X， 按照17年64%分紅比例估算18年股息率接近4%，考慮公司同時具備經營穩(wěn)健+高分紅低估值+時尚消費品外延想象空間打開等多重屬性，維持“買入”評級。


事件
公司公布中報，收入同增8.2%至100.1億元，歸母凈利同增10.2%至20.7億元；具體到二季度，收入同增3.28%至42.3億元，歸母凈利同增8.1%至9.35億元。
投資要點
分品牌來看收入：海瀾之家穩(wěn)健、愛居兔持續(xù)高增
1）海瀾之家品牌來看，門店較期初增加191家（較期初+4.2%），18Q1/Q2/H1收入同增9.5%/1.8%/6.2%；上半年整體來看可比同店低單位數(shù)增長，全年凈開店計劃維持400家不變；18H1毛利率增加3.4pp至43.4%，主要與直營門店占比增加有關（新增商場/購物中心店多為直營）。
2）愛居兔品牌：門店較期初增加108家（較期初+10.3%），18Q1/Q2/H1收入同增72%/97%/82%，二季度有提速趨勢，上半年整體來看可比同店5%增長，全年開店計劃300家左右；18H1毛利率同比下降8.6pp至29.04%，主要與開店速度較快、新店占比較高對單店收入和毛利率會形成攤薄，加之上半年打折活動較多有關。
3）圣凱諾品牌：18Q1/Q2/H1收入同比變化11%/-30%/-13%，總體來看合同量和去年同期持平，Q2下滑主要由于發(fā)貨節(jié)奏變化；毛利率穩(wěn)定。
4）海一家等其他品牌：18H1收入1.46億元，同比下降23%，毛利率為-28%，主要由于關店調整及清倉特賣。


分渠道來看：18H1電商收入增速34.2%，其中天貓銷售與去年同期持平，京東、唯品會增速較高，分季度來看一季度參與年貨節(jié)故增速較快；線下方面，二季度受零售環(huán)境遇冷以及海一家業(yè)務調整影響收入規(guī)模較去年略有下降。


盈利能力方面：減值同比下降帶動Q2業(yè)績增長快于收入。18Q2收入同增3.28%至42.3億元，毛利率同比持平，期間費用率上升2.3pp至13.1%，主要由于銷售費用率上升3.0pp（廣告及直營拓店支出），但受益資產減值損失同比下降（18Q2為-1068萬元，去年同期為1.17億元，主要與庫齡結構顯著改善后存貨減值下降有關），公司凈利潤同增8.1%至9.35億元，凈利率同增1.0pp至22.12%。


庫齡顯著改善，現(xiàn)金流同比增長顯著。18H1存貨規(guī)模由期初84.9億元略增至88.2億元，其中產成品+庫存商品+委托代銷商品共86億元，這部分存貨中一年以內存貨占比從17H1的60%上升到18H1的87.5%，1-2年內庫齡存貨占比從17H1的33%下降到18H1的12%，庫齡結構的顯著改善帶來存貨跌價計提的大幅減少。18H1經營性凈現(xiàn)金流同增58.5%至8.40億元，主要來自預收賬款較年初增加4.9億元至21.5億元（主要由于：1）門店收款中第三方支付比例增加，給部分為全額回款、其中包括一部分沒有退還給加盟商的分成；2）對新加盟商不收保證金，但采取全額銷售回款再定期結算、退還分成）。
盈利預測與投資建議
海瀾之家作為國民男裝品牌擁有強大品牌影響力，全品牌超6000家終端門店深入布局各線市場，并憑借高效類直營管理體系擁有領先同業(yè)的平效水平，代銷模式激發(fā)供應鏈活力，17年主品牌表現(xiàn)穩(wěn)健，女裝愛居兔展店迅速，并孵化HLA JEANS/OVV/AEX等多個差異化定位子品牌，品牌矩陣持續(xù)拓展，加之17Q3以來公司接連收購UR10%股權、與阿里達成戰(zhàn)略合作意向、通過生活館等方式探索多樣零售業(yè)態(tài)、收購英氏嬰童 44.00%股權以及參股潮牌服裝品牌管理公司置禾國際，多重動作都體現(xiàn)公司建設時尚消費生態(tài)圈的決心及魄力，18年7月公司30億可轉債完成發(fā)行，將助力產業(yè)鏈信息化升級、物流園區(qū)建設及愛居兔研發(fā)辦公大樓建設，為未來持續(xù)發(fā)展蓄力。
另，18年2月騰訊系入股海瀾5.31%，充分體現(xiàn)了流量巨頭對于海瀾作為產業(yè)龍頭運營能力的認可。在此背景下，海瀾全資子公司更擬與林芝騰訊、摯信投資簽署框架協(xié)議共同發(fā)起百億級別產業(yè)投資基金對服裝相關產業(yè)鏈、優(yōu)秀服飾品牌及制造公司進行投資，有助于海瀾之家圍繞主業(yè)對接更多優(yōu)質產業(yè)資源、輸出自身優(yōu)質管理能力，為公司長期發(fā)展提供助力。在不考慮并購標的業(yè)績的情況下我們預計公司 2018/19/20 年歸母凈利潤 36.7/40.0/42.9億元，對應業(yè)績增速 10.1%/9.0%/7.4%，對應PE13X/12X/11X， 按照17年64%分紅比例估算18年股息率接近5%，考慮公司同時具備經營穩(wěn)健+高分紅低估值+時尚消費品外延想象空間打開等多重屬性，維持“買入”評級。
風險提示
線下銷售不及預期，新業(yè)務拓展不及預期，品牌協(xié)同不及預期

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