主題：中報點評：經(jīng)營總體穩(wěn)健，全年開店及同店增長目標有望順利達成


經(jīng)營總體穩(wěn)健，全年開店及同店增長目標有望順利達成
特別聲明：《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經(jīng)營機構(gòu)投資者適當性管理實施指引（試行）》于2017年7月1日起正式實施。通過新媒體形式制作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)。若您非東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風險，請取消關(guān)注本訂閱號，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何推送信息。因本訂閱號難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合。
核心要點
1、18H1收入增長總體穩(wěn)健，其中：
1）海瀾之家品牌18Q1/Q2/H1收入同增9.5%/1.8%/6.2%，上半年可比同店低單位數(shù)增長，全年凈開店計劃維持400家不變；
2）愛居兔品牌18Q1/Q2/H1收入同增72%/97%/82%，上半年整體來看可比同店5%增長，全年開店計劃300家左右；
3）圣凱諾全年來看預計收入規(guī)模與去年相當，海一家業(yè)務(wù)繼續(xù)調(diào)整收縮。
2、庫齡結(jié)構(gòu)顯著改善：存貨規(guī)模由期初84.9億元略增至88.2億元，其中產(chǎn)成品+庫存商品+產(chǎn)成品共86億元，這部分存貨中一年以內(nèi)存貨占比從17H1的60%上升到18H1的87.5%，1-2年內(nèi)庫齡存貨占比從17H1的33%下降到18H1的12%，帶哦東存貨減值計提下降明顯。
3、盈利能力方面：減值同比下降帶動Q2業(yè)績增長快于收入。18Q2毛利率同比持平，期間費用率上升2.3pp至13.1%，主要由于銷售費用率上升3.0pp（廣告及直營拓店支出），但受益庫齡改善下資產(chǎn)減值損失同比下降，公司凈利潤同增8.1%至9.35億元，增速快于收入。
4、預計公司 2018/19/20 年歸母凈利潤 36.7/40.0/42.9億元，對應(yīng)業(yè)績增速 10.1%/9.0%/7.4%，對應(yīng)PE13X/12X/11X， 按照17年64%分紅比例估算18年股息率接近4%，考慮公司同時具備經(jīng)營穩(wěn)健+高分紅低估值+時尚消費品外延想象空間打開等多重屬性，維持“買入”評級。


事件
公司公布中報，收入同增8.2%至100.1億元，歸母凈利同增10.2%至20.7億元；具體到二季度，收入同增3.28%至42.3億元，歸母凈利同增8.1%至9.35億元。
投資要點
分品牌來看收入：海瀾之家穩(wěn)健、愛居兔持續(xù)高增
1）海瀾之家品牌來看，門店較期初增加191家（較期初+4.2%），18Q1/Q2/H1收入同增9.5%/1.8%/6.2%；上半年整體來看可比同店低單位數(shù)增長，全年凈開店計劃維持400家不變；18H1毛利率增加3.4pp至43.4%，主要與直營門店占比增加有關(guān)（新增商場/購物中心店多為直營）。
2）愛居兔品牌：門店較期初增加108家（較期初+10.3%），18Q1/Q2/H1收入同增72%/97%/82%，二季度有提速趨勢，上半年整體來看可比同店5%增長，全年開店計劃300家左右；18H1毛利率同比下降8.6pp至29.04%，主要與開店速度較快、新店占比較高對單店收入和毛利率會形成攤薄，加之上半年打折活動較多有關(guān)。
3）圣凱諾品牌：18Q1/Q2/H1收入同比變化11%/-30%/-13%，總體來看合同量和去年同期持平，Q2下滑主要由于發(fā)貨節(jié)奏變化；毛利率穩(wěn)定。
4）海一家等其他品牌：18H1收入1.46億元，同比下降23%，毛利率為-28%，主要由于關(guān)店調(diào)整及清倉特賣。


分渠道來看：18H1電商收入增速34.2%，其中天貓銷售與去年同期持平，京東、唯品會增速較高，分季度來看一季度參與年貨節(jié)故增速較快；線下方面，二季度受零售環(huán)境遇冷以及海一家業(yè)務(wù)調(diào)整影響收入規(guī)模較去年略有下降。


盈利能力方面：減值同比下降帶動Q2業(yè)績增長快于收入。18Q2收入同增3.28%至42.3億元，毛利率同比持平，期間費用率上升2.3pp至13.1%，主要由于銷售費用率上升3.0pp（廣告及直營拓店支出），但受益資產(chǎn)減值損失同比下降（18Q2為-1068萬元，去年同期為1.17億元，主要與庫齡結(jié)構(gòu)顯著改善后存貨減值下降有關(guān)），公司凈利潤同增8.1%至9.35億元，凈利率同增1.0pp至22.12%。


庫齡顯著改善，現(xiàn)金流同比增長顯著。18H1存貨規(guī)模由期初84.9億元略增至88.2億元，其中產(chǎn)成品+庫存商品+委托代銷商品共86億元，這部分存貨中一年以內(nèi)存貨占比從17H1的60%上升到18H1的87.5%，1-2年內(nèi)庫齡存貨占比從17H1的33%下降到18H1的12%，庫齡結(jié)構(gòu)的顯著改善帶來存貨跌價計提的大幅減少。18H1經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同增58.5%至8.40億元，主要來自預收賬款較年初增加4.9億元至21.5億元（主要由于：1）門店收款中第三方支付比例增加，給部分為全額回款、其中包括一部分沒有退還給加盟商的分成；2）對新加盟商不收保證金，但采取全額銷售回款再定期結(jié)算、退還分成）。
盈利預測與投資建議
海瀾之家作為國民男裝品牌擁有強大品牌影響力，全品牌超6000家終端門店深入布局各線市場，并憑借高效類直營管理體系擁有領(lǐng)先同業(yè)的平效水平，代銷模式激發(fā)供應(yīng)鏈活力，17年主品牌表現(xiàn)穩(wěn)健，女裝愛居兔展店迅速，并孵化HLA JEANS/OVV/AEX等多個差異化定位子品牌，品牌矩陣持續(xù)拓展，加之17Q3以來公司接連收購UR10%股權(quán)、與阿里達成戰(zhàn)略合作意向、通過生活館等方式探索多樣零售業(yè)態(tài)、收購英氏嬰童 44.00%股權(quán)以及參股潮牌服裝品牌管理公司置禾國際，多重動作都體現(xiàn)公司建設(shè)時尚消費生態(tài)圈的決心及魄力，18年7月公司30億可轉(zhuǎn)債完成發(fā)行，將助力產(chǎn)業(yè)鏈信息化升級、物流園區(qū)建設(shè)及愛居兔研發(fā)辦公大樓建設(shè)，為未來持續(xù)發(fā)展蓄力。
另，18年2月騰訊系入股海瀾5.31%，充分體現(xiàn)了流量巨頭對于海瀾作為產(chǎn)業(yè)龍頭運營能力的認可。在此背景下，海瀾全資子公司更擬與林芝騰訊、摯信投資簽署框架協(xié)議共同發(fā)起百億級別產(chǎn)業(yè)投資基金對服裝相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈、優(yōu)秀服飾品牌及制造公司進行投資，有助于海瀾之家圍繞主業(yè)對接更多優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源、輸出自身優(yōu)質(zhì)管理能力，為公司長期發(fā)展提供助力。在不考慮并購標的業(yè)績的情況下我們預計公司 2018/19/20 年歸母凈利潤 36.7/40.0/42.9億元，對應(yīng)業(yè)績增速 10.1%/9.0%/7.4%，對應(yīng)PE13X/12X/11X， 按照17年64%分紅比例估算18年股息率接近5%，考慮公司同時具備經(jīng)營穩(wěn)健+高分紅低估值+時尚消費品外延想象空間打開等多重屬性，維持“買入”評級。
風險提示
線下銷售不及預期，新業(yè)務(wù)拓展不及預期，品牌協(xié)同不及預期

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