主題：五糧液：基本面被誤讀，錯(cuò)殺中迎來機(jī)會(huì)

五糧液公布17年報(bào)和18年1季報(bào)。2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收302億，同比增長(zhǎng)23%，凈利97億，同比增43%，每股收益2.49元。4Q17營(yíng)收和凈利分別為82億和27.1億，分別同比增20%、61%，每股收益0.70元。1Q18實(shí)現(xiàn)營(yíng)收139億，同比增長(zhǎng)37%，凈利50億，同比增38%，每股收益1.28元。1Q18期末預(yù)收款58億。業(yè)績(jī)符合我們的預(yù)期。

支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

?17年收入同比增23%，遠(yuǎn)超年初10%的增長(zhǎng)目標(biāo)，其中高價(jià)位酒收入增23%，量?jī)r(jià)齊升。以五糧液酒為主的高價(jià)位酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收214億，同比23%，結(jié)合量?jī)r(jià)來看，五糧液酒需求保持了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。（1）17年初雖然普五經(jīng)銷商計(jì)劃減量25%，不過由于新增了大量的團(tuán)購(gòu)商和專賣店，計(jì)劃外銷量增幅較大，低度、1618、交杯大幅放量，因此我們判斷五糧液總量增速超過12%。（2）由于17年普五出廠價(jià)提至739元，且17年2季度開始計(jì)劃外銷售占比大幅提升，估計(jì)普五均價(jià)升幅超過12%，同時(shí)低度和總經(jīng)銷品牌也有提價(jià)，總體價(jià)格漲幅接近10%。考慮到16年五糧液未完全順價(jià)，還有較多返利，而17年順價(jià)后返利基本取消，因此出廠價(jià)實(shí)際漲幅更大，與之對(duì)應(yīng)的是17年銷售費(fèi)用同比下降23%。普五17年一批價(jià)繼續(xù)保持了較好的上升勢(shì)頭，均價(jià)780元左右，漲幅20%。


?1Q18收入增長(zhǎng)37%，再次提速，預(yù)收款維持高位，一批價(jià)環(huán)比雖變化不大，但同比仍有明顯上升，估計(jì)五糧液酒和系列酒均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。由于節(jié)前五糧液酒市場(chǎng)投放量較大，估計(jì)1Q18五糧液報(bào)表銷量增速較快。1Q17普五出廠價(jià)739元，1Q18 雖然計(jì)劃內(nèi)價(jià)格不變，但計(jì)劃外上調(diào)至839元，且計(jì)劃內(nèi)外占比變?yōu)?:1，因此實(shí)際出廠均價(jià)上升7%至789元。普五18年1季度一批價(jià)790-820元，同比上漲8%左右。1Q18預(yù)收款58億，環(huán)比上升11億，繼續(xù)維持高位。


?18年市場(chǎng)對(duì)五糧液有兩個(gè)擔(dān)心，我們認(rèn)為無需悲觀。（1）部分五糧液大商反映增速不快，主要由于新增了很多小商，17年五糧液專賣店新增了400多家，原有大商的市場(chǎng)被分流。（2）節(jié)后控貨，但批價(jià)未能上升，因春節(jié)前發(fā)貨量大，因此2-3月控貨，但4月開始又重新向渠道發(fā)貨，再加上當(dāng)前仍處于需求淡季，因此價(jià)格短期起不來是正常現(xiàn)象。


?1Q18毛利率上升2.7pcts，期間費(fèi)用率下降4.8 pcts，有效抵消了消費(fèi)稅率上升的影響，凈利同比增38%，凈利率維持原有水平。18年2-4季度消費(fèi)稅的影響將減弱，預(yù)計(jì)凈利率同比可上升。


?展望未來2年，五糧液經(jīng)營(yíng)周期繼續(xù)向上。年報(bào)提出2018 年公司力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)收入增速26%，我們判斷可超越這個(gè)水平。17年3月上臺(tái)的新董事長(zhǎng)銳意進(jìn)取，持續(xù)推進(jìn)內(nèi)部改革。過去2年普五價(jià)格持續(xù)上漲，經(jīng)銷商信心增強(qiáng)，順價(jià)背景下渠道正處于擴(kuò)張期，增長(zhǎng)的確定性高。五糧液過去2年做了很多渠道的基礎(chǔ)工作，推動(dòng)大商體系向中小經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型，有助于激發(fā)渠道動(dòng)力，并降低管控的難度。定增完成之后，預(yù)計(jì)員工和經(jīng)銷商積極性將顯著提升，后續(xù)改革將進(jìn)一步推進(jìn)。綜合考慮以上幾點(diǎn)，五糧液18-19年業(yè)績(jī)有望保持30%以上的高增長(zhǎng)。


評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

?渠道調(diào)研反饋負(fù)面消息。


估值

?預(yù)計(jì)18-19年EPS為3.38、4.27元，同比增36%、26%。當(dāng)前估值處于低位，18年P(guān)E 20倍左右，維持買入評(píng)級(jí)。



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