主題：五糧液：基本面被誤讀，錯殺中迎來機會

五糧液公布17年報和18年1季報。2017年實現(xiàn)營收302億，同比增長23%，凈利97億，同比增43%，每股收益2.49元。4Q17營收和凈利分別為82億和27.1億，分別同比增20%、61%，每股收益0.70元。1Q18實現(xiàn)營收139億，同比增長37%，凈利50億，同比增38%，每股收益1.28元。1Q18期末預(yù)收款58億。業(yè)績符合我們的預(yù)期。

支撐評級的要點

?17年收入同比增23%，遠超年初10%的增長目標，其中高價位酒收入增23%，量價齊升。以五糧液酒為主的高價位酒實現(xiàn)營收214億，同比23%，結(jié)合量價來看，五糧液酒需求保持了強勁的增長勢頭。（1）17年初雖然普五經(jīng)銷商計劃減量25%，不過由于新增了大量的團購商和專賣店，計劃外銷量增幅較大，低度、1618、交杯大幅放量，因此我們判斷五糧液總量增速超過12%。（2）由于17年普五出廠價提至739元，且17年2季度開始計劃外銷售占比大幅提升，估計普五均價升幅超過12%，同時低度和總經(jīng)銷品牌也有提價，總體價格漲幅接近10%?？紤]到16年五糧液未完全順價，還有較多返利，而17年順價后返利基本取消，因此出廠價實際漲幅更大，與之對應(yīng)的是17年銷售費用同比下降23%。普五17年一批價繼續(xù)保持了較好的上升勢頭，均價780元左右，漲幅20%。


?1Q18收入增長37%，再次提速，預(yù)收款維持高位，一批價環(huán)比雖變化不大，但同比仍有明顯上升，估計五糧液酒和系列酒均實現(xiàn)較快增長。由于節(jié)前五糧液酒市場投放量較大，估計1Q18五糧液報表銷量增速較快。1Q17普五出廠價739元，1Q18 雖然計劃內(nèi)價格不變，但計劃外上調(diào)至839元，且計劃內(nèi)外占比變?yōu)?:1，因此實際出廠均價上升7%至789元。普五18年1季度一批價790-820元，同比上漲8%左右。1Q18預(yù)收款58億，環(huán)比上升11億，繼續(xù)維持高位。


?18年市場對五糧液有兩個擔心，我們認為無需悲觀。（1）部分五糧液大商反映增速不快，主要由于新增了很多小商，17年五糧液專賣店新增了400多家，原有大商的市場被分流。（2）節(jié)后控貨，但批價未能上升，因春節(jié)前發(fā)貨量大，因此2-3月控貨，但4月開始又重新向渠道發(fā)貨，再加上當前仍處于需求淡季，因此價格短期起不來是正?，F(xiàn)象。


?1Q18毛利率上升2.7pcts，期間費用率下降4.8 pcts，有效抵消了消費稅率上升的影響，凈利同比增38%，凈利率維持原有水平。18年2-4季度消費稅的影響將減弱，預(yù)計凈利率同比可上升。


?展望未來2年，五糧液經(jīng)營周期繼續(xù)向上。年報提出2018 年公司力爭實現(xiàn)收入增速26%，我們判斷可超越這個水平。17年3月上臺的新董事長銳意進取，持續(xù)推進內(nèi)部改革。過去2年普五價格持續(xù)上漲，經(jīng)銷商信心增強，順價背景下渠道正處于擴張期，增長的確定性高。五糧液過去2年做了很多渠道的基礎(chǔ)工作，推動大商體系向中小經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型，有助于激發(fā)渠道動力，并降低管控的難度。定增完成之后，預(yù)計員工和經(jīng)銷商積極性將顯著提升，后續(xù)改革將進一步推進。綜合考慮以上幾點，五糧液18-19年業(yè)績有望保持30%以上的高增長。


評級面臨的主要風險

?渠道調(diào)研反饋負面消息。


估值

?預(yù)計18-19年EPS為3.38、4.27元，同比增36%、26%。當前估值處于低位，18年P(guān)E 20倍左右，維持買入評級。



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