主題：新文化扣除計提增長17%

新文化(300336)

　　事件：公司公布2017年年報及2018年一季報。

　　投資要點：

　　業(yè)績受壞賬影響出現(xiàn)下滑。2017年公司實現(xiàn)營收12.33億元，同比增長10.80%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.46億元，同比下降7.09%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤2.03億元，同比增長9.59%。業(yè)績下滑的主要原因是：1）15年收購的廣告子公司郁金香出于審慎性原則對其應(yīng)收賬款補(bǔ)計提5249萬的壞賬準(zhǔn)備；2）由于補(bǔ)計提壞賬準(zhǔn)備，郁金香17年利潤減少至1億，未達(dá)到1.3億的業(yè)績承諾，公司對其計提了1069萬的商譽(yù)減值準(zhǔn)備。若不考慮這些非經(jīng)常性影響因素后，公司業(yè)績增速為16.6%。而郁金香原股東已追加承諾，承擔(dān)應(yīng)收賬款回收責(zé)任，若無法收回則由承諾方現(xiàn)金補(bǔ)償，應(yīng)收賬款回收風(fēng)險。同時公司公布2018年一季報，實現(xiàn)營收1.97億元，同比下滑34.77%，歸母凈利潤6742萬元，同比增長1.97%，扣非后歸母凈利潤6707萬元，同比增長12.75%。一季度受影視項目確認(rèn)周期影響，主要確認(rèn)老劇二輪或多輪發(fā)行，收入出現(xiàn)下滑，但同時營業(yè)成本下降63.96%，使得毛利率大幅提升，整體業(yè)績?nèi)员３终鲩L。


　影視業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)，精品劇項目穩(wěn)步推進(jìn)。2017年影視業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收4.85億元，同比增長3.5%。主要確認(rèn)了《軒轅劍之漢之云》、《白蛇傳》、《少林問道》、《異獸志》等首輪發(fā)行收入。《亮劍之雷霆戰(zhàn)將》、《親愛的設(shè)計師》已取得發(fā)行許可證，《封神之天啟》處于后期制作中，預(yù)計將于18年Q2確認(rèn)收入。此外公司重點IP項目處于穩(wěn)步推進(jìn)之中，電視劇《美人魚》、網(wǎng)絡(luò)劇《西游降魔篇》和《大富翁》等將于18年開拍，預(yù)計19年確認(rèn)收入。電影方面，《美人魚2》、《肥龍過江》、《福星旅行團(tuán)》已開始制作，同時公司與新加坡MM2、上海九譯簽訂合作協(xié)議，未來三年共同開拓東南亞等海外業(yè)務(wù)。

參股公司PDAL業(yè)績確定性強(qiáng)。公司參股PDAL40%的股權(quán)，深度綁定周星馳的團(tuán)隊與品牌，PDAL承諾2017-2019三年扣非凈利潤不低于2.21億元、2.87億元、3.62億元，2017年P(guān)DAL實現(xiàn)凈利潤2.29億元，順利完成業(yè)績承諾。此外，PDAL與著名內(nèi)容制作商靈河文化擬成立合作開發(fā)公司（PDAL占75%股權(quán)），未來兩年內(nèi)制作和發(fā)行包括《食神》、《喜劇之王》在內(nèi)的十套季度網(wǎng)?。ü?20集），PDAL通過授權(quán)獲得授權(quán)費1.68億元，為PDAL未來兩年業(yè)績增加確定性，而上市公司則有望參與這些項目衛(wèi)視、海外及其他渠道的發(fā)行。

廣告業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，內(nèi)容植入營銷快速增長。2017年廣告業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收7.2億元，同比增長19.8%。戶外廣告方面，郁金香持續(xù)進(jìn)行渠道擴(kuò)張，加快在城市商業(yè)中心優(yōu)質(zhì)頻道資源的布局，2017年新簽約北京、大連、石家莊共3塊獨家代理屏。內(nèi)容植入營銷方面實現(xiàn)快速增長，增速超過42%，收入占比提升至15%，廣告收入結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。未來郁金香將探索更多廣告植入業(yè)務(wù)，形成從影視內(nèi)容廣告植入，廣告招商，宣傳推廣的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。

　　下調(diào)至“謹(jǐn)慎推薦”評級。公司堅持精品內(nèi)容開發(fā)，多個重點IP項目穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計于18-19年貢獻(xiàn)業(yè)績，預(yù)計公司2018/2019年實現(xiàn)歸母凈利潤3.07/4.17億元，對應(yīng)EPS分別為0.57/0.78元，當(dāng)前股價對應(yīng)18年底估值為18倍，考慮到公司重點項目制作周期較長，收入確認(rèn)上具備一定不確定性，給予公司18年底22-24倍PE，對應(yīng)合理估值區(qū)間12.54-13.68元，下調(diào)至“謹(jǐn)慎推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：影視劇確認(rèn)不及預(yù)期，項目制作風(fēng)險，應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險[財富證券有限責(zé)任公司]

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