主題：五糧液：改革穩(wěn)步推進 紅利漸行漸近



事件：
五糧液發(fā)布公告，非公開發(fā)行股票完成，發(fā)行數量 8564.13 萬股，發(fā)行價格21.64 元/股，募集資金總額 18.53 億元，募集資金凈額 18.15 億元，發(fā)行對象為國泰君安資管計劃·君享五糧液 1 號等不超過 10 名投資者，股票限售期為 36 個月，預計上市流通時間為 2021 年 4 月 19 日。
投資要點：
混改終落地，改革下一城。 公司自 2013 年籌劃混改事項， 2015 年 10 月發(fā)布定增預案， 2017 年 5 月 15 日公告獲得證監(jiān)會關于本次非公開發(fā)行股票的核準后，于 2018 年 4 月 18 日公告定增落地，股權結構得到進一步優(yōu)化。公司通過此次定增在白酒龍頭中率先邁出混改步伐，深度綁定優(yōu)秀員工和經銷利益。本次定增的發(fā)行對象包括員工持股計劃和經銷商，其中五糧液第 1 期員工持股計劃參與對象包括公司董監(jiān)高和其他員工，認購金額5.13 億元，占發(fā)行后總股本 0.6%，實現員工和公司利益捆綁，完善職工和股東利益共享機制；優(yōu)秀經銷商通過君享五糧液 1 號認購 4.2 億元，占發(fā)行后總股本 0.5%，其中宜賓智溢酒業(yè)、銀基、湖南糖酒、北京朝批等大商分別出資 1.17 億/2334 萬/1167 萬/1167 萬元， 從而深度綁定經銷商利益，有望強化公司營銷網絡動能。由于公司于 2017 年 5 月實施了 2016 年度利潤分配方案，每 10 股派發(fā)現金紅利 9 元（含稅），因此發(fā)行價格由非公開發(fā)行股票預案（二次修訂稿）的 22.54 元/股調整至 21.64 元/股，截至 2018年 4 月 18 日，公司股票收盤價為 66.33 元，對發(fā)行對象激勵作用明顯。
創(chuàng)業(yè)第二年，紅利漸釋放。 自去年李曙光總上任后多次提出“二次創(chuàng)業(yè)”概念， 2018 年落實改革措施，包括 1）人才改革，提高人員薪酬，內部競聘建立人才梯隊； 2）渠道改革，進一步落實百城千縣萬店工程； 3）機制改革，李曙光總多次強調加快解決關聯交易問題； 4）產品改革，聚焦“ 1+3+5”產品策略。我們認為市場質疑最多的渠道利潤分配問題伴隨渠道結構的變化和內部變革有望逐漸解決，巨大變革必然伴隨質疑和波折，但我們仍舊看好改革紅利的漸行漸近。
預期入低谷，業(yè)績仍有升。 自糖酒會以來，五糧液批價回落至 800 元左右，渠道反饋較為負面，削弱市場信心，對業(yè)績的預期也隨之落入低谷，股價回調幅度也較大。根據草根調研，春節(jié)期間發(fā)貨量整體同比有 20%左右增長，其中大商增量不明顯， 新增小商和專賣店，渠道進一步扁平化，預計春節(jié)期間完成全年計劃量的 30%，疊加普五提價 6.8%以及 1618 等占比提升帶動均價上行，雖消費稅稅基調整仍將影響上半年報表，但一季報開門紅仍可期。全年來看， 糖酒會期間公司給出 2018 年收入和利潤目標指引分別為 390 億和 150 億，我們認為伴隨新增小商和專賣店穩(wěn)步推進收入增長料壓力不大，考慮到費用率攤薄等因素，利潤增速仍有望跑贏收入。
盈利預測與估值： 我們預計 2017/2018 年收入分別為 306.8 億/398.1 億，同 比 分 別 +25%/29.8%, 凈 利 潤 分 別 為 97.2 億 /126.8 億 ， 同 比 分 別+43.3%/30.4%,給予 18 年 25XPE，維持買入評級。
風險提示： 需求回落風險，競爭加劇風險，宏觀經濟增長不達預期風險。

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