主題：五糧液：改革穩(wěn)步推進(jìn) 紅利漸行漸近



事件：
五糧液發(fā)布公告，非公開發(fā)行股票完成，發(fā)行數(shù)量 8564.13 萬股，發(fā)行價格21.64 元/股，募集資金總額 18.53 億元，募集資金凈額 18.15 億元，發(fā)行對象為國泰君安資管計劃·君享五糧液 1 號等不超過 10 名投資者，股票限售期為 36 個月，預(yù)計上市流通時間為 2021 年 4 月 19 日。
投資要點：
混改終落地，改革下一城。 公司自 2013 年籌劃混改事項， 2015 年 10 月發(fā)布定增預(yù)案， 2017 年 5 月 15 日公告獲得證監(jiān)會關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的核準(zhǔn)后，于 2018 年 4 月 18 日公告定增落地，股權(quán)結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化。公司通過此次定增在白酒龍頭中率先邁出混改步伐，深度綁定優(yōu)秀員工和經(jīng)銷利益。本次定增的發(fā)行對象包括員工持股計劃和經(jīng)銷商，其中五糧液第 1 期員工持股計劃參與對象包括公司董監(jiān)高和其他員工，認(rèn)購金額5.13 億元，占發(fā)行后總股本 0.6%，實現(xiàn)員工和公司利益捆綁，完善職工和股東利益共享機(jī)制；優(yōu)秀經(jīng)銷商通過君享五糧液 1 號認(rèn)購 4.2 億元，占發(fā)行后總股本 0.5%，其中宜賓智溢酒業(yè)、銀基、湖南糖酒、北京朝批等大商分別出資 1.17 億/2334 萬/1167 萬/1167 萬元， 從而深度綁定經(jīng)銷商利益，有望強化公司營銷網(wǎng)絡(luò)動能。由于公司于 2017 年 5 月實施了 2016 年度利潤分配方案，每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 9 元（含稅），因此發(fā)行價格由非公開發(fā)行股票預(yù)案（二次修訂稿）的 22.54 元/股調(diào)整至 21.64 元/股，截至 2018年 4 月 18 日，公司股票收盤價為 66.33 元，對發(fā)行對象激勵作用明顯。
創(chuàng)業(yè)第二年，紅利漸釋放。 自去年李曙光總上任后多次提出“二次創(chuàng)業(yè)”概念， 2018 年落實改革措施，包括 1）人才改革，提高人員薪酬，內(nèi)部競聘建立人才梯隊； 2）渠道改革，進(jìn)一步落實百城千縣萬店工程； 3）機(jī)制改革，李曙光總多次強調(diào)加快解決關(guān)聯(lián)交易問題； 4）產(chǎn)品改革，聚焦“ 1+3+5”產(chǎn)品策略。我們認(rèn)為市場質(zhì)疑最多的渠道利潤分配問題伴隨渠道結(jié)構(gòu)的變化和內(nèi)部變革有望逐漸解決，巨大變革必然伴隨質(zhì)疑和波折，但我們?nèi)耘f看好改革紅利的漸行漸近。
預(yù)期入低谷，業(yè)績?nèi)杂猩?自糖酒會以來，五糧液批價回落至 800 元左右，渠道反饋較為負(fù)面，削弱市場信心，對業(yè)績的預(yù)期也隨之落入低谷，股價回調(diào)幅度也較大。根據(jù)草根調(diào)研，春節(jié)期間發(fā)貨量整體同比有 20%左右增長，其中大商增量不明顯， 新增小商和專賣店，渠道進(jìn)一步扁平化，預(yù)計春節(jié)期間完成全年計劃量的 30%，疊加普五提價 6.8%以及 1618 等占比提升帶動均價上行，雖消費稅稅基調(diào)整仍將影響上半年報表，但一季報開門紅仍可期。全年來看， 糖酒會期間公司給出 2018 年收入和利潤目標(biāo)指引分別為 390 億和 150 億，我們認(rèn)為伴隨新增小商和專賣店穩(wěn)步推進(jìn)收入增長料壓力不大，考慮到費用率攤薄等因素，利潤增速仍有望跑贏收入。
盈利預(yù)測與估值： 我們預(yù)計 2017/2018 年收入分別為 306.8 億/398.1 億，同 比 分 別 +25%/29.8%, 凈 利 潤 分 別 為 97.2 億 /126.8 億 ， 同 比 分 別+43.3%/30.4%,給予 18 年 25XPE，維持買入評級。
風(fēng)險提示： 需求回落風(fēng)險，競爭加劇風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟(jì)增長不達(dá)預(yù)期風(fēng)險。

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