主題：五糧液：濃香龍頭揚帆起航 增持評級

受益于消費升級和民間消費崛起，我們認為2018年行業(yè)景氣度將持續(xù)向上。

對比2003-2012年白酒黃金十年，此輪行業(yè)復蘇更加健康：1）本輪白酒復蘇為民間消費驅(qū)動，三公消費占比較少，政策面風險影響有限；2）高端白酒企業(yè)對價格采取穩(wěn)健策略，加強價格管控；3）渠道庫存較為健康；4）從歷史經(jīng)驗看，白酒行業(yè)每一輪復蘇趨勢起來后不會短期結(jié)束；4）消費升級背景下，行業(yè)集中度提升，高端需求回暖。

名酒基因深厚，價格體系理順作為濃香型的白酒龍頭，公司歷史底蘊深厚，具有極強的品牌力。2016年開始，公司著力梳理價格體系，堅持“控量保價”策略，普五出廠價已從2016年初679元上漲至739元。此外，2016年普五計劃內(nèi)供應量減少25%，計劃外供應量不限，實現(xiàn)順價銷售，渠道積極性大幅提升。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，渠道結(jié)構(gòu)改善產(chǎn)品：2014年，公司重新定位產(chǎn)品戰(zhàn)略，提出“1+5+N”戰(zhàn)略。2016年為精簡產(chǎn)品線，公司推出“1+3+5”戰(zhàn)略。通過品牌梳理，品牌架構(gòu)更加清晰，覆蓋不同消費群體，避免品牌間的惡性競爭。渠道：公司加大渠道下沉力度，一方面加大對專賣店體系建設(shè)力度，形成“百城千縣萬店”；另一方面積極拓展電商渠道，通過“五糧e店”提升終端把控力。

盈利預測與估值：目標價格“108元/股”，投資評級“增持”1）量：根據(jù)1218經(jīng)銷商大會反饋，2018年五糧液投放量將超過2萬噸，2017年預計投放量為1.7萬噸，量增16.7%；2020年投放量有望超過3萬噸。

2）價：考慮到茅臺率先提高出廠價18%，公司產(chǎn)品價格順價，渠道利潤不斷優(yōu)化，具備提升出廠價的基礎(chǔ)。此外，公司明年將繼續(xù)實行雙軌制，計劃內(nèi)外比例由9:1調(diào)整到1:1。目前普五計劃內(nèi)/計劃外價格為739/839元。我們預計18年出廠均價將從749元提升至789元，漲幅5.3%。

3）系列酒：預計2017年收入64億，公司指引2018年收入100億，同增達56.3%，貢獻36億增量。

4）費用率：公司積極推進降本增效，全面預算管理不斷進行，我們預計公司費用率將穩(wěn)中有降。

綜上，我們預計2017-2019年收入分別為307、382和456億元，歸母凈利潤分別為92、124和158億元，EPS分別為2.43、3.27和4.16元，對應PE分別為38倍、28倍和22倍。給予公司2019年26倍PE，目標價108元。首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示高端酒動銷不及預期、食品安全問題。


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