主題：東風(fēng)汽車：業(yè)績符合預(yù)期，未來發(fā)動(dòng)機(jī)配套將改善公司盈利水平

　 投資要點(diǎn)：業(yè)績基本符合預(yù)期。08年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入124.31億元，同比增長14.79%，歸屬于母公司凈利潤3.15億元，同比下降34%，實(shí)現(xiàn)EPS0.16元，若按與整車主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)盈利比較，07年EPS 為0.17元，其中EPS 約0.07元由金融投資所帶來，即整車主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)盈利08年與07年比較僅下降6%左右。

　 東風(fēng)康明斯發(fā)動(dòng)機(jī)仍是公司主要利潤來源，預(yù)計(jì)09年銷量將略有下降，但預(yù)計(jì)將環(huán)比好轉(zhuǎn)。08年東風(fēng)康明斯發(fā)動(dòng)機(jī)銷量為16.25萬臺，同比增長18.76%，其中外供約5萬臺（8000臺左右供給客車，4.2萬臺左右供給工程機(jī)械客戶），外供比重達(dá)到31%，外供比重的提高有利于單純依賴東風(fēng)集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)銷售收入70.26億元，凈利潤8.28億元，同比增長19.65%，凈利率達(dá)到11.8%，康明斯給公司貢獻(xiàn)的EPS 約為0.21元，是公司主要利潤來源。受09年重卡行業(yè)需求下降的影響，預(yù)計(jì)東風(fēng)康明斯發(fā)動(dòng)機(jī)銷量也將下降，由于發(fā)動(dòng)機(jī)還給客車和工程機(jī)械配套，預(yù)計(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)銷量下降幅度將小于重卡整車下降幅度（我們預(yù)計(jì)重卡全年銷量同比下降15%左右），預(yù)計(jì)全年銷量在14.5萬臺左右，預(yù)計(jì)凈利潤同比下降15%左右。雖然全年銷量和盈利將下降，但從季度比較，2Q09年康明斯銷量將明顯好轉(zhuǎn)，若下半年重卡中的半掛牽引車需求能環(huán)比好轉(zhuǎn)，則發(fā)動(dòng)機(jī)的需求存在同比好轉(zhuǎn)的可能。

　 鄭州日產(chǎn)盈利穩(wěn)定提升。08年鄭州日產(chǎn)銷量為4.9萬輛，同比增長17%左右，高于汽車行業(yè)平均增幅，實(shí)現(xiàn)銷售收入52.78億元，凈利潤2億元，同比增長5.8%，08年受鋼鐵等原材料成本壓力，SUV 及皮卡毛利率同比下降約3個(gè)百分點(diǎn)；鄭州日產(chǎn)主要生產(chǎn)中高端SUV 和皮卡，需求相對穩(wěn)定，預(yù)計(jì)09年其銷量將同比增長10%左右。

　09年輕卡業(yè)務(wù)將是最大看點(diǎn)，預(yù)計(jì)純電動(dòng)輕卡在09年底上市。08年公司輕卡銷量為9.6萬輛（公司08年12月銷量中公告輕型車11.98萬輛，含東風(fēng)客車底盤的銷量），同比增長11.63%，高于輕卡行業(yè)增速。在08年原材料成本壓力下，輕卡毛利率增加了0.1個(gè)百分點(diǎn)。09年3月1日國家執(zhí)行汽車下鄉(xiāng)政策，從現(xiàn)階段看，由于輕卡需要報(bào)廢換購，才能享受政策優(yōu)惠，程序上比微客復(fù)雜，輕卡受益程度確實(shí)不如微客，但我們認(rèn)為從國家出臺該政策的初衷看是想用輕卡替代環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)差的農(nóng)用車，而若政策達(dá)不到目標(biāo)，存在政策進(jìn)一步改進(jìn)的可能，若未來輕卡下鄉(xiāng)補(bǔ)貼政策能改進(jìn)，則輕卡行業(yè)09年的需求仍將值得期待，按我們前期報(bào)告中所模擬測算，輕卡09年銷量增速在25%左右。我們預(yù)計(jì)，若政策不進(jìn)行改進(jìn)，則公司09年輕卡銷量增速在15%左右，若政策改進(jìn)，則銷量增速將遠(yuǎn)超15%，預(yù)計(jì)在25-30%左右。另外，在09年鋼鐵等原材料成本下降，而公司輕卡價(jià)格相對穩(wěn)定（因?yàn)檎呱蠈p卡降價(jià)10%），預(yù)計(jì)09年輕卡毛利率將進(jìn)一步提升。公司年報(bào)中公告，08年3月，公司為TNT 公司試制2輛城市物流車，兩輛樣車在2008年5月之前完成全部安裝調(diào)試工作，目前整車性能試驗(yàn)已經(jīng)完成，正在進(jìn)行道路試驗(yàn)，我們判斷在09年底純電動(dòng)輕卡存在上市的可能。

　東風(fēng)輕型發(fā)動(dòng)機(jī)將是2010年業(yè)績增長的最大看點(diǎn)。東風(fēng)輕型發(fā)動(dòng)機(jī)公司于2008年11月成立，預(yù)計(jì)2009年下半年投產(chǎn)，輕型發(fā)動(dòng)機(jī)主要給中高端輕卡及MPV、皮卡等配套，預(yù)計(jì)公司輕型車實(shí)現(xiàn)發(fā)動(dòng)機(jī)整車配套后，盈利能力將大為改善，由于該公司投入較少，初步判斷2010年即能實(shí)現(xiàn)盈利，我們認(rèn)為東風(fēng)輕型發(fā)動(dòng)機(jī)將是公司未來業(yè)績增長的主要看點(diǎn)之一。

　主要風(fēng)險(xiǎn)。從公司披露的09年1-2月產(chǎn)品銷售數(shù)據(jù)看并不樂觀，3月輕卡和發(fā)動(dòng)機(jī)銷量將環(huán)比好轉(zhuǎn)，但同比仍大幅下降，初步預(yù)計(jì)1Q09年業(yè)績不樂觀，存在1季度業(yè)績大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)。

　維持中性評級，但建議積極關(guān)注。預(yù)計(jì)09年、2010年EPS 分別為0.17元和0.26元（需要說明的是，若輕卡下鄉(xiāng)政策能進(jìn)一步改進(jìn)，則公司業(yè)績存在向上調(diào)整的可能），股價(jià)所對應(yīng)的09年、2010年P(guān)E 分別為24倍和16倍，PB為1.56倍，PB 估值在汽車公司中具有安全邊際，暫維持中性評級，預(yù)計(jì)2Q09年業(yè)績將環(huán)比增長，且若輕卡下鄉(xiāng)政策未來能改進(jìn)，則公司業(yè)績存在提升的可能，建議積極關(guān)注。申銀萬國證券股份有限公司


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