主題：東風汽車：業(yè)績符合預期，未來發(fā)動機配套將改善公司盈利水平

　 投資要點：業(yè)績基本符合預期。08年公司實現(xiàn)銷售收入124.31億元，同比增長14.79%，歸屬于母公司凈利潤3.15億元，同比下降34%，實現(xiàn)EPS0.16元，若按與整車主業(yè)相關資產盈利比較，07年EPS 為0.17元，其中EPS 約0.07元由金融投資所帶來，即整車主業(yè)相關資產盈利08年與07年比較僅下降6%左右。

　 東風康明斯發(fā)動機仍是公司主要利潤來源，預計09年銷量將略有下降，但預計將環(huán)比好轉。08年東風康明斯發(fā)動機銷量為16.25萬臺，同比增長18.76%，其中外供約5萬臺（8000臺左右供給客車，4.2萬臺左右供給工程機械客戶），外供比重達到31%，外供比重的提高有利于單純依賴東風集團的風險，實現(xiàn)銷售收入70.26億元，凈利潤8.28億元，同比增長19.65%，凈利率達到11.8%，康明斯給公司貢獻的EPS 約為0.21元，是公司主要利潤來源。受09年重卡行業(yè)需求下降的影響，預計東風康明斯發(fā)動機銷量也將下降，由于發(fā)動機還給客車和工程機械配套，預計發(fā)動機銷量下降幅度將小于重卡整車下降幅度（我們預計重卡全年銷量同比下降15%左右），預計全年銷量在14.5萬臺左右，預計凈利潤同比下降15%左右。雖然全年銷量和盈利將下降，但從季度比較，2Q09年康明斯銷量將明顯好轉，若下半年重卡中的半掛牽引車需求能環(huán)比好轉，則發(fā)動機的需求存在同比好轉的可能。

　 鄭州日產盈利穩(wěn)定提升。08年鄭州日產銷量為4.9萬輛，同比增長17%左右，高于汽車行業(yè)平均增幅，實現(xiàn)銷售收入52.78億元，凈利潤2億元，同比增長5.8%，08年受鋼鐵等原材料成本壓力，SUV 及皮卡毛利率同比下降約3個百分點；鄭州日產主要生產中高端SUV 和皮卡，需求相對穩(wěn)定，預計09年其銷量將同比增長10%左右。

　09年輕卡業(yè)務將是最大看點，預計純電動輕卡在09年底上市。08年公司輕卡銷量為9.6萬輛（公司08年12月銷量中公告輕型車11.98萬輛，含東風客車底盤的銷量），同比增長11.63%，高于輕卡行業(yè)增速。在08年原材料成本壓力下，輕卡毛利率增加了0.1個百分點。09年3月1日國家執(zhí)行汽車下鄉(xiāng)政策，從現(xiàn)階段看，由于輕卡需要報廢換購，才能享受政策優(yōu)惠，程序上比微客復雜，輕卡受益程度確實不如微客，但我們認為從國家出臺該政策的初衷看是想用輕卡替代環(huán)保標準差的農用車，而若政策達不到目標，存在政策進一步改進的可能，若未來輕卡下鄉(xiāng)補貼政策能改進，則輕卡行業(yè)09年的需求仍將值得期待，按我們前期報告中所模擬測算，輕卡09年銷量增速在25%左右。我們預計，若政策不進行改進，則公司09年輕卡銷量增速在15%左右，若政策改進，則銷量增速將遠超15%，預計在25-30%左右。另外，在09年鋼鐵等原材料成本下降，而公司輕卡價格相對穩(wěn)定（因為政策上對輕卡降價10%），預計09年輕卡毛利率將進一步提升。公司年報中公告，08年3月，公司為TNT 公司試制2輛城市物流車，兩輛樣車在2008年5月之前完成全部安裝調試工作，目前整車性能試驗已經完成，正在進行道路試驗，我們判斷在09年底純電動輕卡存在上市的可能。

　東風輕型發(fā)動機將是2010年業(yè)績增長的最大看點。東風輕型發(fā)動機公司于2008年11月成立，預計2009年下半年投產，輕型發(fā)動機主要給中高端輕卡及MPV、皮卡等配套，預計公司輕型車實現(xiàn)發(fā)動機整車配套后，盈利能力將大為改善，由于該公司投入較少，初步判斷2010年即能實現(xiàn)盈利，我們認為東風輕型發(fā)動機將是公司未來業(yè)績增長的主要看點之一。

　主要風險。從公司披露的09年1-2月產品銷售數(shù)據(jù)看并不樂觀，3月輕卡和發(fā)動機銷量將環(huán)比好轉，但同比仍大幅下降，初步預計1Q09年業(yè)績不樂觀，存在1季度業(yè)績大幅下降的風險。

　維持中性評級，但建議積極關注。預計09年、2010年EPS 分別為0.17元和0.26元（需要說明的是，若輕卡下鄉(xiāng)政策能進一步改進，則公司業(yè)績存在向上調整的可能），股價所對應的09年、2010年PE 分別為24倍和16倍，PB為1.56倍，PB 估值在汽車公司中具有安全邊際，暫維持中性評級，預計2Q09年業(yè)績將環(huán)比增長，且若輕卡下鄉(xiāng)政策未來能改進，則公司業(yè)績存在提升的可能，建議積極關注。申銀萬國證券股份有限公司


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