主題：華潤(rùn)雙鶴：三季報(bào)營(yíng)收增長(zhǎng)超預(yù)期



3Q 業(yè)績(jī)超預(yù)期，低開(kāi)轉(zhuǎn)高開(kāi)推高整體銷售費(fèi)用率
公司今日發(fā)布3Q17 業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.56 億元（+14.7% yoy），歸母凈利潤(rùn)7.25 億元（+20.5% yoy），扣非凈利潤(rùn)6.98 億元（+22.7% yoy）。3Q單季度收入+29%，毛利率同比提升4.6pp，雖有部分低開(kāi)轉(zhuǎn)高開(kāi)因素（銷售費(fèi)用率同比增加9pp），但利潤(rùn)端總體21.5%的同比增速仍超主流市場(chǎng)預(yù)期，我們看好公司輸液+制劑的反彈趨勢(shì)，預(yù)計(jì)全年超20%業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
輸液：塑瓶收縮，高毛利軟袋迎風(fēng)而起
今年前三季度，公司輸液板塊反彈趨勢(shì)顯著（收入17.2 億元，+12.7% yoy，vs 1-9M16 收入同比下滑11%），毛利率同比提升6pp（至44.7%）。3Q單季收入同比增加28.3%，環(huán)比提升14.5%，除小部分低開(kāi)轉(zhuǎn)高開(kāi)影響之外，公司高毛利軟袋產(chǎn)品提速功不可沒(méi)，我們預(yù)計(jì)全年輸液板塊利潤(rùn)端增速超30%：1）軟袋加速放量（非PVC 軟袋在北京地區(qū)單獨(dú)定價(jià)，銷量增速迅猛），預(yù)計(jì)全年軟袋銷量占比接近60%；2）BFS 3Q 入院速度較上半年略有提升，預(yù)計(jì)全年35-40%銷量增速。
制劑：?？茦I(yè)務(wù)領(lǐng)長(zhǎng)，剛性制劑放量
公司前三季度非輸液業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)銷售29.3 億元（+15% yoy），其中專科藥物表現(xiàn)亮眼，收入（+43.5% yoy）與毛利率（+10.5pp）雙升，預(yù)計(jì)全年制劑板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俳咏?0%：1）匹伐他汀1-9M 銷量增速50-60%，抵消部分降價(jià)影響；2）珂立蘇剛性需求強(qiáng)，進(jìn)口替代加速（終端增速30-40%），同時(shí)得益于工藝改善（單產(chǎn)率提升約20%），毛利率持續(xù)攀高；3）腹膜透析液市場(chǎng)恢復(fù)（預(yù)計(jì)全年銷售規(guī)模上億元），復(fù)穗悅等小品種加速放量；4）海南中化3 月并表，預(yù)計(jì)全年貢獻(xiàn)4500 萬(wàn)左右凈利潤(rùn)。
目標(biāo)價(jià)27.6-29.9 元，推薦買入
公司輸液板塊向高毛利品種傾斜，剛性制劑增勢(shì)強(qiáng)勁，賬面現(xiàn)金豐富且有較強(qiáng)并購(gòu)預(yù)期，如考慮外延因素，3 年復(fù)合增速有望超過(guò)20%。根據(jù)往期數(shù)據(jù)，我們判斷公司4Q 銷售費(fèi)用率會(huì)進(jìn)一步提升，保守估計(jì)17 年凈利潤(rùn)8.6 億元（+21% yoy），調(diào)整17-19 年EPS 至0.99/1.15/1.32 元（vs 前次預(yù)測(cè)EPS1.05/1.20/1.35 元)。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18 年P(guān)E 為20x，考慮化藥板塊龍頭標(biāo)的估值中樞上移（18 年平均PE 28x），給予公司15%左右估值折價(jià)（輸液及普藥增速較低），對(duì)應(yīng)18 年P(guān)E 24-26 倍，調(diào)整目標(biāo)價(jià)27.6-29.9元，推薦買入。
風(fēng)險(xiǎn)提示：核心產(chǎn)品降價(jià)幅度較大，BFS 市場(chǎng)推廣進(jìn)展較慢，并購(gòu)資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)不達(dá)預(yù)期。

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