主題：中海發(fā)展 沿海電煤價量將反彈 推薦

我們預(yù)測中海發(fā)展09年一季度每股收益在0.125元附近，我們的預(yù)測低于市場水平，主要原因是對一季度船舶使用率的擔(dān)憂。

預(yù)計二季度開始沿海電煤運(yùn)輸?shù)倪\(yùn)量將出現(xiàn)回暖，運(yùn)價或已見底，預(yù)計中海發(fā)展09年全年盈利將逐季回升，預(yù)測09年EPS0.66元。中海發(fā)展中長期的最大挑戰(zhàn)在于沿海電煤運(yùn)輸市場競爭壁壘有所松動，一方面是由于電力企業(yè)造船，另一方面“特案免稅”制度帶來的增量運(yùn)力。

一、08年業(yè)績略低于我們的預(yù)測

我們預(yù)測08年EPS為1.63元，較公司公告業(yè)績高出2.75%。由于我們模型中中假設(shè)有效稅率為21%，而公司年報有效所得稅率約為16.4%?？紤]稅率影響，我們業(yè)績預(yù)測高估8.65%。

業(yè)績低于我們預(yù)期的原因，主要在于低估了公司4季度合同運(yùn)量及船舶使用效率的下滑幅度。4季度EPS僅為0.19元，同比下滑45％，環(huán)比下滑58%。

二、09年業(yè)績主要影響因素及風(fēng)險

a)協(xié)議煤運(yùn)價下跌，市場煤隨行就市

由于2009年可能有接近20%的電煤運(yùn)力不簽訂COA合同，這些運(yùn)力的運(yùn)價水平將跟隨市場煤運(yùn)價而波動。

3月初市場煤運(yùn)價已經(jīng)跌到了中海發(fā)展部分船只盈虧平衡點附近?？紤]到中海發(fā)展船舶成本低于新船，我們判斷一季度沿海市場煤運(yùn)價已經(jīng)見底。

由于目前煤炭到岸價已滿足電廠盈利所需水平，我們預(yù)計二季度運(yùn)量反彈，并帶動沿海電煤運(yùn)價的回升。

b)一季度運(yùn)量下滑，但將逐季回升

從沿海煤運(yùn)周轉(zhuǎn)量數(shù)據(jù)來看，2月份同比下滑，進(jìn)口煤炭對于運(yùn)距較長的南方煤炭需求影響較大。

2月廣州港煤炭完成294萬噸，環(huán)比減少79萬噸。然而，2月廣州港的外貿(mào)煤炭完成56萬噸，同比增加16.5萬噸，預(yù)計3月份廣州港的外貿(mào)煤炭吞吐量將繼續(xù)增長。

從沿海煤運(yùn)市場的整體態(tài)勢判斷，我們估計中海發(fā)展一季度的船舶使用率將下降到80%-83%的水平，成為全年船舶使用率的低點。

c)投資收益下降

2008年公司投資收益5.3億元主要來自經(jīng)營沿海電煤運(yùn)輸?shù)?家合營公司。隨著COA運(yùn)價的大幅度下降，09年投資收益亦將下降。

d)船舶處置收益下降

公司08年處置18條船，收益約3.89億元。公司計劃09年處置30萬載重噸老舊運(yùn)力，隨著二手船價從700美元快速下跌到270美元的水平，處置老舊運(yùn)力的收益將下降。

三、公司穩(wěn)健的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營風(fēng)格有助于公司渡過航運(yùn)低谷

a)大幅削減租船業(yè)務(wù)

2008年，公司開展外貿(mào)租船業(yè)務(wù)，上半年租入一年期以上外貿(mào)干散貨運(yùn)力15艘112萬載重噸，已陸續(xù)將其中13艘船退租，截至年底尚有租入的散貨船2艘12.3萬載重噸。

業(yè)績預(yù)測中，我們未考慮租船影響。

b)財務(wù)健康可抵御財務(wù)風(fēng)險

經(jīng)營性現(xiàn)金流的下降，資本性開支壓力增大但財務(wù)風(fēng)險仍然不大。

公司目前資產(chǎn)負(fù)債率僅為28%，財務(wù)健康。預(yù)計公司09年自由經(jīng)營性現(xiàn)金流約為30多億元，較08年出現(xiàn)50%下滑。公司09年資本性開支約67.8億。資金來源主要為自身經(jīng)營性現(xiàn)金流，中期票據(jù)及部分銀行貸款。

公司計劃發(fā)行50億中期票據(jù)，按照近期中期票據(jù)的定價，我們預(yù)計利率2.5%-4%。處在中國資本市場的航運(yùn)公司都是幸運(yùn)的，在全球金融危機(jī)的背景下，還能夠拿到如此低成本的中長期債務(wù)資金。

四、沿海電煤運(yùn)輸?shù)母偁幈趬臼艿街虚L期挑戰(zhàn)

沿海電煤運(yùn)輸是過去幾年中海發(fā)展主要的利潤來源，但沿海電煤運(yùn)輸競爭壁壘正在逐步弱化，可能會成為中海發(fā)展未來三年面臨的最重要經(jīng)營挑戰(zhàn)。

沿海電煤運(yùn)輸?shù)母偁幈趬?，主要受到以下兩個因素的侵襲：

1、特案免稅政策

作為國際慣例，只有本國船籍才能從事沿海運(yùn)輸。然而，2007年6月交通部下了《關(guān)于實施中資國際航運(yùn)船舶特案免稅登記政策的公告》，允許境外注冊并符合系列條件的船舶改掛五星紅旗，并且在向交通部申請營運(yùn)證后可以從事沿海運(yùn)輸。

該政策執(zhí)行期為兩年，截止09年2月已經(jīng)有約200萬噸的船舶免稅改掛五星旗，目前正在申報第四批免稅名單。07年頒布該制度時，交通部預(yù)測可能有400萬噸船舶改掛五星旗。

我們在08年1月中海發(fā)展預(yù)增公告點評中曾經(jīng)說到：“從我們與部分船東的交流來看，預(yù)計該政策出臺后，許多符合條件的船舶會改掛五星旗。但是由于內(nèi)外貿(mào)運(yùn)輸?shù)倪\(yùn)價差距較大，所以改掛五星旗后的船舶仍然會根據(jù)運(yùn)價情況，短期內(nèi)不會投入內(nèi)貿(mào)航線。但是如果未來BDI出現(xiàn)較大幅度的下滑，那么五星旗船的內(nèi)外航線調(diào)節(jié)機(jī)制就會發(fā)生作用。”

一年過后，當(dāng)初國際航線運(yùn)價高于國內(nèi)航線的狀況已經(jīng)倒置，所以五星旗船對沿海運(yùn)輸市場的影響開始體現(xiàn)。

2、電廠組建船隊

沿海干散貨航運(yùn)的技術(shù)和管理壁壘相對較低，過去幾年的高運(yùn)價除了吸引民營企業(yè)買舊船運(yùn)煤以外，還吸引了越來越多的電廠造船。

近期船價的大幅下跌，可能會令非傳統(tǒng)的航運(yùn)公司重新思考航運(yùn)業(yè)的壁壘，影響部分訂單的實現(xiàn)。以國投集團(tuán)訂造的大量散貨船為例，08年7月訂造的大批散貨船的造價可能會顯著高于目前的二手船價。

從過去幾十年國際航運(yùn)業(yè)歷史來看，非航運(yùn)公司(如石油公司、鋼鐵廠)往往在航運(yùn)業(yè)高點進(jìn)入，在低點全部退出。但電力企業(yè)對于沿海電煤的貨源控制力更強(qiáng)，電力公司參股內(nèi)貿(mào)航運(yùn)公司的風(fēng)險相對于參股外貿(mào)航運(yùn)公司小。

五、業(yè)績預(yù)測及投資評級

我們假設(shè)一季度公司完成沿海散貨運(yùn)量同比下滑20%，其中COA運(yùn)量80%，市場價運(yùn)量20%，測算一季度業(yè)績約為0.125元，同比負(fù)增長74％，短期股價存在因一季度業(yè)績低于預(yù)期而下跌的短期風(fēng)險。

我們下調(diào)公司09年全年EPS預(yù)測為0.66元。動態(tài)PE約為17倍。

投資評級

相比A股主要航運(yùn)公司，中海發(fā)展09年業(yè)績具有較大的確定性，一季度有望成為全年業(yè)績的低位，短期股價存在因一季度業(yè)績低于預(yù)期而下跌的風(fēng)險。維持“推薦”評級。



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